國君證券：油運超級牛市仍可期

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關鍵問題：2022-23年油運景氣顯著上升，經歷2024下半年減產陰影下的盤整，未來景氣能否繼續上行與持續？

一句話簡答：高頻數據復盤全球油運貿易格局深刻變化與航距顯著拉長。未來兩年貿易重構深化將驅動需求繼續增長，油輪供給剛性亦將確定凸顯，油運超級牛市可期。

原油油運需求：貿易重構深化持續，需求繼續增長可期

2023年產能利用率已近閾值，運價中樞上升且彈性增大。我們估算2023年原油油運需求（噸*海裏）較2019年增長9%，其中海運量（噸）滯後恢復至較2019年增長2%，平均航距（海裏）拉長7%。2023年下半年受高油價影響，運價旺季升幅受限。近期淡季不淡，仍得益於供需支撐。考慮全球約10%油輪經蘇伊士運河，短期紅海局勢影響通行效率，相關航线小船運價飆升。若影響持續，或逐步傳導至VLCC大船。預計2024-25年需求將繼續增長，原油作爲傳統能源仍將具有韌性，同時逆全球化下貿易重構將深化持續，疊加大西洋增產，航距將繼續拉長。中東減產或不及預期，油價回落將促進貿易恢復。

成品油運需求：煉廠東移將持續，貿易重構或加速

2022年战爭恐慌與搶運囤油主導景氣大幅飆升至創歷史記錄。2023年短期因素消減，全球煉廠東移接力保障高景氣持續。我們估算2023年成品油運需求（噸*海裏）較2019年增長14%，其中海運量（噸）增長2%，平均航距（海裏）拉長11%。預計2024-25年需求增長有望超預期。1）煉廠東移持續：歐美澳等逐步永久關停部分煉廠，亞太多國將新增批量煉廠，跨區域貿易繼續增加；2）貿易重構期權：近期歐美對俄制裁執行趨嚴，近期超限價制裁執行力度與影子船隊識別制裁加強，將有望加速成品油運貿易重構，進一步拉長平均航距。近期2024年中國第一批成品油出口配額如期下發，後續執行有望提振市場。

油運供給端：未來數年供給瓶頸剛性凸顯

1）在手訂單：截止2023年底，原油油輪在手訂單佔比4%，其中VLCC在手訂單佔比僅2.4%，成品油輪在手訂單佔比10%，其中MR在手訂單佔比9%。根據交付計劃，預計2024-25年VLCC每年僅交付3艘，MR分別交付現有船隊的2.4%、3.9%。2）新船下單：2023年原油輪零星下單，成品油輪僅小規模下單。船台緊張船價高企、環保動力選型困難及投資回收期謹慎，導致油輪船東繼續規模下單意愿不足。3）存量運力：未來兩年內20歲以上老船佔比均將超過20%。全球環保監管趨嚴將致持續降速，老船運營受限且經濟性下降或加速拆解。

投資建議：油運仍具超級牛市期權。油運市場產能利用率已明顯提升，運價中樞上升彈性增大，行業盈利中樞顯著上升。預計未來數年供需將繼續向好，景氣上升與持續將超預期，具有業績估值雙重空間。實業界較資本市場更樂觀，海外資本市場較A股更樂觀。當下風險收益比吸引，推薦標的請參考研究報告原文。

風險提示：經濟風險、地緣形勢、環保政策執行風險、安全事故等。

注：本文摘自國泰君安證券於2024年1月12日發布的《油運圖鑑第十期》，證券分析師：

岳鑫，資格證書編號：S0880514030006

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