東吳證券：5月非農超預期帶動降息預期進一步降溫

核心觀點

核心觀點：本周中美高層就貿易問題通話與超預期非農就業提振市場情緒，美股大漲；而美債利率在降息預期降溫的帶動下大幅上行，10年期美債利率全周升10.52bps至 4.506%。本周美國ISM調查數據走弱與貿易逆差收窄或表明在對等關稅帶來的進口價格擾動下，此前美國部分企業“搶進口”的行爲已經“告一段落” 。而周五公布的美國5月非農就業數據在新增就業與時薪上均略超預期，市場因此選擇交易美國經濟不着陸，降息預期進一步降溫。但新增非農就業前值持續下修、與ADP就業數據的“劈叉”和居民調查就業人數大幅減少或表明當前美國勞動力市場並非那般強勁。

大類資產：中美高層通話與超預期非農就業提振市場情緒，美股上漲，美債利率隨降息預期降溫而大幅上行。本周發布的經濟數據好壞參半，雖然 5 月 ISM 制造業與服務業 PMI 均不及預期，但中美最高層領導人通電話的消息令市場對未來貿易局勢持樂觀態度，同時周五公布的非農數據整體略超預期，市場交易經濟走強，降息預期進一步回落，美債利率上行。整體來看，全周（6 月2日至6日）10 年期美債利率升10.52bps至4.506%，2年期美債利率升13.90bps 至 4.037%，美元指數降 0.14%至 99.19；標普500、納斯達克指數分別收漲 1.50%、2.18%；現貨黃金價格收漲 0.64%至 3310 美元/盎司。

海外經濟：美國“軟數據” PMI 調查大幅走弱，貿易逆差大幅收窄，關稅擾動开始逐步顯現。5 月美國 ISM 制造業 PMI 降至 48.5，預期 49.5，前值 48.7。其中進口指數創下 2009 年以來最低水平，新出口訂單指數也因關稅不確定性而下降；ISM 服務業 PMI 降至 49.9，爲近一年以來首次跌破榮枯线以下，預期 52，前值 51.6。其中價格指數創下近 30 個月內新高。貿易方面，美國 4 月貿易逆差降至 616 億美元，創 2023 年以來最低水平，預期 660 億美元，前值 1383 億美元。綜合來看，ISM調查與貿易數據的變化或表明在對等關稅帶來的進口價格擾動下，此前美國部分企業“搶進口”的行爲已經“告一段落” 。貨幣政策方面，近期多位美聯儲官員表達了關稅對通脹可能的影響。其中美聯儲主席沃勒表示關稅將在未來幾個月推高通脹，但在制定政策時，只要通脹預期保持穩定，就會忽略短期內價格上漲的影響，因此他支持今年晚些時候實施“好消息”式降息；不過美聯儲理事庫克對當前通脹的進展表示擔憂，並指出近期的低通脹數據可能會因爲美國關稅的逐步傳導而出現逆轉；亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克也表示，目前多數通脹指標仍然在發出警報，因此他認爲今年只會有一次降息。此外 6 月 5 日歐洲央行如期降息25 個基點，將存款機制利率從 2.25%下調至 2%，爲近一年內第 8 次降息。歐央行行長拉加德表示，當前降息周期即將接近尾聲，寬松的財政政策強烈地推動通脹，一切跡象表明通脹將穩定在 2%的水平。增長方面，截至 6 月 5 日，亞特蘭大聯儲 GDPNow 模型對 25Q2 美國 GDP 最新預測值爲+3.8%；截至 6 月 6 日，紐約聯儲 Nowcast 模型對 25Q2 美國 GDP 預測值爲+2.33%。

5 月非農：新增就業與時薪略超預期令降息預期進一步降溫，但數據細節或暗示美國勞務市場“外強中幹” 。美國 5 月新增非農就業+13.9 萬，預期+12.6 萬，前值由+17.7 萬下修至+14.7 萬，前兩個月數據累計下修9.5 萬。失業率 4.2%，持平預期與前值。時薪環比+0.4%，預期+0.3%，前值+0.2%。從結構上看，新增就業的主要貢獻來自教育醫保（+8.7 萬）和休闲餐旅（+4.8 萬）。 整體來看， 5 月略超預期的新增就業和時薪令市場交易美國經濟不着陸，降息預期進一步降溫，截至最新聯邦基金期貨市場預期 9 月降息概率下降至 68.3%，到 25 年底累計降息 1.77 次44.3bps。但在非農數據結構之下，有三個細節或暗示美國就業市場並沒有那么強勁：①非農前值持續下修。本次 BLS 將前兩月非農累計下修9.5 萬，下修幅度較此前 2 個月繼續擴大。②非農與 ADP 數據的劈叉。5 月美國 ADP 新增就業僅錄得+3.7 萬，且過去四個月的教育醫保就業中，有三個月都錄得負增長。雖然非農與 ADP 當前的歷史相關性僅有54%，但二者在總量與結構上愈發明顯的分道揚鑣不禁令人對數據可靠性產生質疑。 ③居民就業供需雙弱，異常疲軟。與 13.9 萬的機構調查數據相比，本次居民調查就業錄得-69.6 萬，爲 2023 年 12 月以來新低。其中 62.5 萬來自勞動力減少，7.1 萬來自失業者增加，故就業率下降0.3%至 59.7%，失業率持平 4.2%。居民調查下的美國勞務市場有些供需雙弱，邊際滯脹。

5 月 CPI 前瞻：觸底回升，但未來上行幅度或總體可控。 北京時間 6 月11 日 20:30，BLS 將公布美國 5 月 CPI 數據。①當前彭博分析師一致預期5月CPI/核心CPI 環比+0.2%/+0.3%，同比+2.5%/2.9%；②美聯儲Inflation Nowcasting 預測 5 月 CPI/核心 CPI 環比+0.13%/+0.23%，同比+2.40%/2.84%；③交易員預期 5 月 CPI 同比+2.43%，環比+0.16%。整體來看，5 月 CPI 較 4 月开始逐步反彈，後續通脹將在關稅帶來的價格擾動和基數效應下逐步回升， 但預期未來通脹上行幅度總體可控。一來，美國企業的提前補庫有望緩解關稅帶來的衝擊；二來，外國制造業部門、外國貿易部門、美國貿易部門或承擔部分關稅成本，阻礙部分關稅衝擊向居民部門傳導；三來，核心商品在美國 CPI 中的佔比僅 20%，居住通脹、工資通脹仍然是主要構成。這意味着，即使關稅給核心商品帶來滯脹衝擊，其他部門也會因此受到衰退衝擊。因此核心商品漲價將導致居民分配更少收入在其他消費上，工資、居住與能源通脹下行有望弱化美國通脹總體漲幅。

風險提示：特朗普政策超預期；美聯儲降息幅度過大引發通脹反彈甚至失控；美聯儲維持高利率水平時間過長，引發金融系統流動性危機。