超長債爲何如此強勢？

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主要觀點

2023年12月以來，債市持續走強，各期限債券收益率快速下行。其中超長債利率下行最爲明顯，30年與10年國債利差持續收縮。雖然10年國債下行創下歷史新低，但30年國債收益率從2023年下半年以來就不斷創歷史新低，從2023年12月以來更是加速下行。2023年11月27日高點到2024年2月2日，10年國債累計下行28.6bps，而30年國債累計下行33.9bps至2.64%。30年和10年國債利差也從26bps下降至21bps，不斷創下歷史新低。那么超長債如此快速的下行，背後的原因是什么，是否已經過度交易，如何判斷後續走勢呢？

首先，資金價格偏高導致曲线相對平坦化，壓低了超長債和長債利差。從經驗數據來看，30年與10年國債利差與R007之間存在顯著的負相關性，顯示資金價格對曲线斜率存在明顯的影響。2023年8月以來，資金價格出現較爲明顯的上升，這擡高了短端利率，並形成了較爲平坦的曲线。雖然2024年1月資金價格有所下行，但總體還是處於較高水平。較高的資金價格形成較爲平台的曲线，在長端則反映爲30年和10年國債利差的持續收窄。

其次、地方債發行節奏偏慢，超長債資產荒。地方債是主要的超長債品種，2023年地方債超長債發行佔超長債發行比例的85%。地方債發行節奏偏慢，導致政府超長債的淨融資爲顯著弱於季節性。對應2021年、2022年歲末年初政府債超長債淨融資4777億元、4742億元，2023年僅爲1479億元。歲末年初爲保險和銀行傳統配置時點，超長債存在資產荒。

再次，變化最大也是最重要的，風險偏好下降帶來超長債交易熱情高漲，超長債換手率大幅攀升。近期超長債換手率出現大幅攀升，以新券和次新券的換手率來衡量30年國債的換手率，30年國債月均日度換手率從2023年10月份的9.5%擡升至2024年1月的26%，超長債由配置品種轉爲交易品種，給超長債價格帶來溢價，超長債期限利差得以進一步壓縮。高換手率背後是市場交易偏好的變化，近期權益市場偏弱、商品房價格偏弱、無風險利率下行等，當前長久期債券類資產具有“紅利”品種，吸引了部分權益投資者參與債市，因而超長債的換手率和波動性均出現顯著上升。

換手率、資金價格和供給等變量對當前超長債行情能夠提供充足解釋，當前較低的超長債利差主要是換手率大幅上升所致，而這背後是市場風格變化。我們以超長債換手率、淨融資、資金價格以及經濟增長、通脹作爲解釋變量，對30-10年國債利差做解釋。從歷史數據擬合曲线來看，當前這些變量對應的30-10年國債利差水平在18bps左右，甚至略低於當前實際利差水平，背後主要原因是30年國債換手率的大幅提升，推動利差大幅下行。而30年換手率大幅提升反映對超長債的投資熱情，背後是利率大幅下行環境下，市場對高收益率、長久期資產的青睞。

高換手率是當前超長債低利差形成的關鍵，能否保持當前流動性決定了超長債能否保持當前利差，而這更多由市場風格確定，我們並不確定市場風格發生的時點，但在市場風格未變之前，超長債極低的利差具有其合理性。資產荒下，權益投資者加速參與超長債交易具有一定的合理性，從現金流結構來看，超長債類似於“紅利策略”，在當前市場格局未發生變化之前，當前30-10年利差仍具有合理性。超長債是否會發生調整，超長債與長債利差是否會發生變化取決於市場風格是否發生變化。而這更多由政策和基本面預期決定。這種變化難以預測，在實際情況尚未落地之前，建議繼續保持當前操作。

風險提示：風險偏好變化超預期；貨幣政策超預期；外部不確定性超預期；測算假設不確定性產生的風險。

正文

其次，超長債供給放緩，長端資產荒加劇。年初銀行和保險機構通常存在存款和保費的“开門紅”，負債端擴容推動配置力量較強，久期匹配下，配置盤對超長債存在剛性需求。從我國超長債的存量結構來看，地方債是主要的超長債品種，2023年地方債超長債發行佔超長債發行比例的85%，比而近期地方債發行節奏明顯偏慢，導致超長債供給大幅弱於季節性。2024年1月，由於提前批額度下達時點較遲，新增專項債僅月底廣東开始發行，全月地方債實際發行3844億，淨融資2586億元，而正常年份1月地方債單月淨融資通常在6000-8000億元。地方債的發行節奏偏慢，導致政府超長債的淨融資爲顯著弱於季節性。以12月和1月兩個月的地方債超長債數據看，2022、2023年歲末年初地方債超長債淨融資爲3842億元，而2023年僅爲739億元，對應2021年、2022年政府債超長債淨融資爲4777億元、4742億元，而2023年僅爲1479億元，資產荒下，配置地方債超長債的資金可能增配國債超長債。（由於2022年12月到期的7500億元的特別國債爲定向發行，因而其對市場超長債的配置影響有限，因而予以剔除）

再次，變化最大也是最重要的，風險偏好下降帶來超長債交易熱情高漲，超長債換手率大幅攀升。近期，超長債換手率出現大幅攀升，以新券和次新券的換手率來衡量30年國債的換手率，30年國債月均日度換手率從2023年10月份的9.5%擡升至2024年1月的26%，超長債由配置品種轉爲交易品種，給超長債價格帶來溢價，超長債期限利差得以進一步壓縮。高換手率背後是市場交易偏好的變化，近期權益市場偏弱、商品房價格偏弱、無風險利率下行等，當前長久期債券類資產具有“紅利”品種，吸引了部分權益投資者參與債市，因而超長債的換手率和波動性均出現顯著上升。

基本面對超長債利差解釋度有限，相關性近年有所變化。如果以GDP增速作爲經濟基本面決定因素，30年和10年國債利差與其相關性並不強。通脹角度來看，與30-10年利差存在一定負相關性，但近兩年相關性有所下降，在通脹回落的時候，30-10年利差也在回落，顯示近年30-10年利差回落有其他原因。

我們將上述因素綜合考慮，以對30-10年利差進行相應的解釋估計。我們以GDP實際增速（通過线性插值法轉換成月度數據）、非食品CPI和PPI同比增速均值、R007月均值、30年國債月度換手率以及超長債淨融資（不含地方債，6M MA）作爲解釋變量，對30-10年國債利差進行回歸解釋。樣本選取2016年1月至2023年3月的月度數據，從回歸結果來看，除通脹外，各變量對30-10年國債利差系數都顯著，並且方程有相對較強的解釋能力，雖然R^2不高，僅有0.47，但從結果來看，擬合曲线能夠有效的反映30-10年利差的變化。

當前超低的超長債與長債利差主要反映超長債換手率的大幅提升，背後是市場份額偏好的變化，未來走勢取決於市場風格。我們基於對上述模型各變量的預測分析未來超長債利差走勢。考慮到後續基數因素的上升，2024年1季度實際增長同比可能會進一步放緩，假定2024年1季度實際GDP環比與4季度持平爲1.0%，那么對應的實際同比爲4.1%，對應的1-3月的實際月GDP同比爲4.8%、4.5%、4.1%。我們以2015年以來的CPI和PPI月度環比的均值，作爲2024年月環比均值，利用環比數據得到2024年一季度通脹同比爲-1.4%、-0.8%、-0.8%。12月資金價格爲2.1%，我們假定2月、3月資金價格較1月下降約10bp至2.1%與12月持平，R007月均值分別爲2.1%、2.1%。超長債淨融資，我們以2022、2023年月均值作爲2月和3月估計值。對不同換手率情形下的超長債利差做出估計，當30年國債換手率進一步上升至10.0%，一季度末利差可能進一步壓縮至8.5bp，而當換手率下降至5.6%（2023年12月水平），季末利差可能上升至33.2bp，而當換手率維持當前8.4%的水平，季末利差預測值在17.7bp。

致曲线相對平坦化、地方債發行節奏偏慢帶來的供需錯配等基本面因素，但變化最明顯的是市場風險偏好下降帶來的超長債換手率攀升。資產荒下，權益投資者加速參與超長債交易具有一定的合理性，從現金流結構來看，超長債類似於“紅利策略”，在當前市場格局未發生變化之前，當前30-10年利差仍具有合理性。超長債是否會發生調整，超長債與長債利差是否會發生變化取決於市場風格是否發生變化。而這更多由政策和基本面預期決定。這種變化難以預測，在實際情況尚未落地之前，建議繼續保持當前操作。