牛市後期會有共識性宏大敘事

目前市場已經形成的共識是流動性牛市，但在經濟邏輯層面，預期依然偏謹慎，投資者並沒有把牛市和中國經濟發展的階段特點結合起來，我們認爲，這是指數之前一直沒加速的原因之一，也是牛市尚未進入後期的特徵。如果以2014-2015年的牛市爲例，能夠看到，宏觀的敘事形成過程較爲緩慢。2014年7-10月，宏觀預期依然很弱，大部分行業的機會是自下而上的。2014年11月降息後，指數上漲加速，雖然當期經濟偏弱，但對經濟的未來展望逐漸樂觀，金融周期類板塊也能階段性領漲市場。2015年上半年，隨着股市融資回升，投資者把牛市、移動互聯網產業機會、中國經濟轉型結合起來，逐漸認識到股市牛市（甚至是階段性快速上漲）是有利於經濟發展的。整體來看，目前市場對牛市的解釋，還未上升到認爲股市對經濟舉足輕重的地位，板塊機會也尚未在更大範圍擴散，股市大概率還在牛市中期。

（1）爲什么一直沒有加速：因爲流動性雖然充裕，但宏觀經濟的邏輯並沒有形成共識，所以還有猶豫的存量資金。今年4月9日以來，股市已經連續上漲了4個多月了，自上而下來看，目前已經形成的共識是流動性牛市。但是在宏觀經濟層面，預期依然偏謹慎，投資者並沒有把牛市和中國經濟發展的階段特點結合起來。我們認爲，這是指數之前一直沒加速的原因之一，也是牛市尚未進入後期的特徵。如果以2014-2015年的牛市爲例，能夠看到，宏觀的敘事形成過程較爲緩慢。2014年7-10月，指數已經开啓了連續4個月的連續上漲，但期間宏觀預期依然很弱，大部分行業的機會是自下而上的，只是強度上受到了居民資金不斷流入的強化。不過2014年11月降息後，指數上漲加速，因爲降息和房地產政策持續寬松後，雖然當期經濟偏弱，但對經濟的未來展望逐漸樂觀，金融周期類板塊也能階段性領漲市場。2015年上半年，隨着股市融資回升，投資者把牛市、移動互聯網產業機會、中國經濟轉型結合起來，逐漸認識到股市牛市（甚至是階段性快速上漲）是有利於經濟發展的。

（2）參考之前牛市中宏大敘事的形成過程，我們現在還處在第二步到第三步過渡期。每一輪牛市，最終都會有宏大的樂觀敘事，事後來看，從基本面的角度，隨着某些產業快速發展，疊加經濟周期的波動，行業機會往往會由部分行業擴散到更多行業，投資者會把過去2-3年各產業景氣度改善的邏輯上升到制度、教育等宏觀維度，並线性外推，形成宏大的長期邏輯。整體來看，按照過程，我們可以把宏大敘事產生的過程分成三步。第一步，對之前熊市錯誤邏輯的修正，2024年924後的上漲屬於第一步。第二步：部分產業走牛，熱點較多，但投資者的共識還是結構性的機會，並沒有對中國經濟長期預期很樂觀，例如創新藥的BD進展、DeepSeek的突破、人工智慧算力的利潤改善。第三步（牛市中後期）：隨着更多行業發展的變化，投資者把產業改善的原因上升到宏觀層面，從勞動力素質、教育、制度優勢等角度，認爲不只是少部分行業，可能大部分行業都可以借用宏觀的優勢，轉型互聯網+、新能源+，AI+，或復制之前很多行業在全球產業鏈地位上升的邏輯。整體來看，我們認爲現在的敘事尚未上升到很高的層級，板塊機會尚未在更大範圍擴散，我們現在可能處在第二步到第三步過渡期。

（3）當下的判斷：下半年可能都是牛市主升浪。24年10月-25年6月，市場寬幅震蕩期間，上市公司盈利偏弱、政策基調積極、各類主題機會活躍，這些特徵較爲像2013年-2014年中和2019年，最終的結局大概率是全面的牛市。隨着下半年政策預期增多，股市逐漸對當期盈利脫敏，股市結構性賺錢效應已經接近1年，後續居民資金大概率會逐漸增加，股市大概率已經進入主升浪。主升浪期間，出現利空（比如之前的地產數據走弱）股市往往反應得會比較快，而大部分利多情況（雅魯藏布江下遊水電工程、反內卷政策等），股市都會積極反應。8月下旬中報披露密集期存在小幅波動，但我們預計較難改變牛市主升浪的趨勢，後續的十五五規劃、年底對2026年政策展望都可能會帶來市場的積極變化。

（4）近期配置觀點：增加彈性配置，金融內部增配非銀，人工智慧內部增加應用端配置，周期股半年內也有望存在彈性表現。

配置風格展望：牛市中期的風格和牛市初期往往會有些變化。牛市初期風格和牛市後期風格類似，牛市中期風格容易擴散。牛市最強行業風格，牛市中期反而不強。2005-2007年牛市中最強風格是金融，次之是周期，但牛市中期，最強風格是周期，金融略跑輸市場。2013-2015年牛市中最強風格是成長，但牛市中期最強是金融，成長最弱。2019-2021年牛市中最強風格是成長和消費，而牛市中期最強是消費，次之是周期，成長排第三。

牛市中期大小盤往往會劇烈波動，前半段和後半段風格大多不同。2005-07年：牛初小盤，牛中先大後小，牛末大盤。2013-15年：牛初小盤，牛中先小後大，牛末小盤。2019-21年：牛初大盤，牛中先小後大，牛末小盤。

配置行業展望：（1）金融：由銀行轉配非銀。金融整體估值較好，之前最強的是有高股息特徵的銀行，後續可能非銀的彈性會逐漸增加，牛市概率上升，非銀的業績彈性大概率存在；（2）有色金屬：產能格局強，若經濟偏弱，則受影響較小，若經濟偏強或政策支持，則受益較多；內部黃金稀土等受益於地緣格局的細分行業可能有所表現。（3）傳媒：人工智慧季度休整尾聲，傳媒估值性價比較好，人工智慧下一波關注應用變化；（4）軍工：獨立的需求周期，內外部特殊環境下，軍工可能會有持續的主題事件催化。（5）周期（鋼鐵、建材、化工）：當前環境下，穩供給政策或將出台，年底可能還會有需求穩定政策。