如何擴大長线資金入市比例？

來源：Wind，中泰證券研究所

這些數據表明，無論是社保基金還是保險資金，在面對市場波動時都表現出了極爲謹慎的入市態度，其權益投資佔比持續保持在較低水平，且有下降趨勢。由於社保基金是老百姓的養命錢，而保險資金或企業年金都具有每年剛性支出的壓力，故必然會選擇低風險高分紅或固收類的投資品種。

這種現象也表明出我國長线資金對權益市場的參與度不足。與日本政府養老投資基金(GPIF)接近50%、加拿大養老金計劃投資委員會(CPPIB)超過60%的權益投資佔比相比,我國長线資金的入市意愿顯得更爲謹慎和保守。這種趨勢一定程度上不利於發揮長线資金的市場穩定器作用,也無法充分利用好資本市場服務實體經濟、助力經濟轉型升級的功能。更爲長遠地看,隨着人口老齡化進程加快,居民養老保障壓力不斷加大,中長线資金若不能積極參與資本市場、獲取長期投資收益,恐怕難以應對未來的挑战。

市場流動性工具或是把”雙刃劍”

我國資本市場仍存在一些深層次的結構性矛盾和問題，在一定程度上制約了中長线資金入市的積極性。主要表現在：一是股票市場的波動性較大，上市公司質量參差不齊，價值投資理念尚未深入人心，使得長线資金對權益市場的信心不足；二是債券市場的制度建設相對滯後，信用風險事件時有發生，抑制了保險、養老金等機構的配置需求；三是在衍生品、另類投資等領域，我國與成熟市場相比還有不小差距，難以滿足長线資金的風險管理和大類資產配置需求。

面對我國中長线資金入市意愿的不足，證監會等相關部門制定了《關於推動中長期資金入市的指導意見》，重點提出了大力發展權益類公募基金、完善“長錢長投“的制度環境、持續改善資本市場生態三方面舉措。具體來看，

一是大力發展權益類公募基金。重點是督促基金公司進一步端正經營理念，堅持投資者回報導向，着力提升投研和服務能力，創設更多滿足老百姓需求的產品，努力爲投資者創造長期收益。證監會將進一步優化權益類基金產品注冊，大力推動寬基ETF等指數化產品創新，適時推出更多包括創業板、科創板等中小盤ETF基金產品，更好服務投資者，更好服務國家战略和新質生產力發展。

二是完善“長錢長投“的制度環境。重點是提高對中長期資金權益投資的監管包容性，全面落實3年以上長周期考核。打通影響保險資金長期投資的制度障礙，促進保險機構做堅定的價值投資者，爲資本市場提供穩定的長期投資。同時，引導多層次、多支柱養老保障體系與資本市場良性互動，完善全國社保基金、基本養老保險資金投資政策制度，鼓勵企業年金基金根據持有人不同年齡和風險偏好探索开展不同類型的差異化投資。

三是持續改善資本市場生態。重點是多措並舉提高上市公司質量和投資價值，完善機構投資者參與上市公司治理等配套制度安排，同時嚴厲打擊各類違法違規行爲，塑造中長期資金“愿意來、留得住、發展得好“的良好市場生態。

這些措施與互換便利政策形成互補，共同爲增量資金入市創造有利條件。從本質上來看，無論是創設證券、基金、保險公司互換便利，還是創設股票回購、增持專項再貸款，這兩項重要的結構性貨幣政策工具旨在爲資本市場提供更多流動性支持。

一方面，它們可以在市場出現急跌和流動性風險時，爲機構提供“救市“工具，提高應對危機的效率，防範系統性風險，維護市場穩定，提振投資者信心。正如潘功勝行長所言，設立這兩項工具的目的是形成多層次、廣覆蓋的金融市場穩定工具體系，發揮逆周期調節作用。

以互換便利工具爲例，這一工具最大的優勢在於增強市場的應急能力，在出現急跌和流動性風險時，該政策可爲機構提供更大的救市力度，大大提高了應對危機的效率。這不僅有助於防範系統性風險和流動性風險，維護資本市場的中期穩定，還能向市場傳遞積極信號，提振投資者信心。

但另一方面，我們也要看到，任何救市工具都不是萬能的，仍然具有“雙刃劍“效應。最顯著的是可能加劇市場的“助漲助跌“效應。在市場情緒亢奮時，機構可能借機大幅加槓杆，導致市場漲幅過大；而在市場下跌時，機構可能因爲悲觀情緒而不愿意利用這一政策加倉，無法達到穩定市場的目的。這種頻繁的大幅波動可能不利於市場的長期穩定增長，不利於形成理想的“慢牛“行情。此外，如果使用不當，還可能導致金融機構的風險向銀行體系轉移，增加金融體系的整體風險。

因此，這些短期政策在發揮“滅火器“作用的同時，更需要嚴格的配套機制來防範風險外溢。從更深層次看，頻繁出台救市政策，反映出我國資本市場生態還不夠健康，內生穩定機制尚不完善。面對復雜多變的外部環境和艱巨繁重的改革發展任務，僅靠短期政策“輸血“，很難從根本上解決市場的結構性矛盾。我們必須完善多層次市場體系，特別是要大力發展專業化、市場化的機構投資者隊伍。其中，培育壯大養老金、保險資金等中長线資金力量，是至關重要的一環。

長线資金步入股市的提升空間很大

事實上，培育壯大養老金、保險資金等中長线資金力量在成熟市場中往往發揮着中流砥柱的作用。以養老金爲例，美國公共養老基金管理的資產規模約爲4.5萬億美元；而私人養老金的規模也達35.4萬億美元，相當於美國GDP的1.3倍。在日本和加拿大，養老金資產佔GDP的比重也分別高達63%和92%。這些體量巨大、久期匹配的長线資金，不僅是股票、債券等多層次市場的重要參與者，更以穩健的投資理念、專業的投研能力，發揮着“壓艙石“和“穩定器“的獨特功能。

此外，海外長线資金在投資工具運用、風險管理、資產配置等方面也有諸多值得借鑑之處。以美國養老金爲例，據Pensions & Investments的數據，截至2022年底，美國200家最大養老基金中有超過半數的機構使用了包括股指期貨、利率互換、信用違約互換等衍生品工具，對衝通脹、利率、信用等風險。同時，這些基金在私募股權、房地產、基礎設施等另類領域的平均配置也達到26%，較10年前提高了近10個百分點。

再看歐洲，荷蘭、瑞士、英國等國家的養老金更是將多元化、全球化的資產配置發揮到了極致。以荷蘭爲例，憑借完善的金融基礎設施和开放的資本市場，荷蘭養老基金的境外投資比例高達80%以上，其中權益類資產超過50%，固定收益也有近40%配置於海外，充分分散了地緣政治和匯率風險，並從全球視野捕捉投資機遇。

這些發達市場長线資金的成功實踐，既有賴於完善的頂層設計和制度安排，也得益於开放、高效的多層次資本市場，更離不开市場各方協同發力，共同營造“各美其美、美人之美“的生態圈。反觀我國，要充分釋放長线資金活力，仍需在優化制度供給、創新產品工具、加強風控能力、完善市場生態等方面下更大功夫。

例如，日本政府投資養老基金（GPIF）和加拿大養老金計劃投資委員會（CPPIB）等國際養老金機構採取了更爲積極的投資策略，在資產配置多元化和風險管理方面取得了顯著成效。例如，截至2022年，GPIF的權益投資佔比接近50%，而CPPIB的權益投資（包括公开市場和私募股權）佔比更是超過60%。

日本政府養老投資基金（GPIF）不同種類資產配置變化

來源：GPIF歷年年報、中泰證券研究所

除了本次證監會推出《關於推動中長期資金入市的指導意見》的“三大舉措“之外，未來還可採取更多強有力的改革措施,進一步拓寬長线資金的投資渠道,豐富風險管理工具,完善考核激勵機制。借鑑這些國際經驗，爲了釋放我國長线資金的活力，推動資本市場高質量發展，首先可以從擴大長线資金的“工具”運用範圍上考慮。

建議一：擴大長线資金的投資工具範圍

針對當前我國長线資金“重債券、輕權益“的投資偏好，建議進一步擴大養老金的投資工具範圍，優化風險對衝策略。當前，我國養老金和保險資金等長线資金的投資工具相對有限，這在一定程度上制約了其風險管理能力和投資靈活性。相比之下，國際領先的養老金機構在這方面有更多經驗可供借鑑。日本GPIF允許使用股指期貨、國債期貨等衍生品進行套期保值，這使得GPIF能夠更好地管理投資組合風險。根據GPIF的2022年報告，其通過使用這些工具，有效地控制了投資組合的整體風險，即使在市場波動較大的情況下，也能保持相對穩定的表現。

日本政府養老投資基金（GPIF）資產投資回報率