作者|二毛
靠國資開局，又靠國資兜底，始終奉行市場化運作的万科最終沒能靠自己走出一條花路。
01 巨輪撞冰山
如果望遠鏡沒有被鎖在櫃子裡，泰坦尼克上的瞭望員或許可以更早地發現冰山，那悲劇還會發生嗎？
答案是：會。
事後來看，造成泰坦尼克沉沒的原因裡，“未能及時發現冰山”只是其中之一，天氣、暗冰、對周圍船隻發出的危險信號置若罔聞，水密艙設計的漏洞，船體結構的失效、大副錯誤的指令等等，都是造成泰坦尼克沉沒的直接原因。
而万科的經歷更像是給這個答案加了一道確定的砝碼：郁亮算是行業最早看見冰山的人，但依然無法阻止万科這艘巨輪撞上冰山。
根據万科集團三季報顯示，截至報告期末，万科的有息負債合計為3629.3 億元，但集團持有的貨幣資金為656.8 億元，償債缺口巨大。
更迫在眉睫的是，2025年全年，万科到期的境內外公開債規模超過360億元，截至目前，万科已經償還了288.9億元，算下來，最後兩個月裡，万科仍有大約超71億的債務需要償還。
一個值得關注的數據是，儘管財報顯示万科的資產負債率為73.5%，較上年末下降0.1 個百分點，但万科的淨負債率在第三季度攀升至98.8%，對比上半年上升了8.42個百分點。
相比負債率，淨負債率更能體現一個公司的健康程度，因為它與負債規模和貨幣資金直接相關，數據上升往往意味著現金的下降速度遠高於負債的下降速度，集團的現金流吃緊，淨資產面臨挑戰。
事實也確實如此。前三季度，万科持有的貨幣資金為656.8億元，較2024年年末淨流出224.86億元。現金及現金等價物為603.88億元，同比減少28.05%。
當水池裡的水不斷減少時，便意味著“出水量”大於“進水量”，也就是說，万科的造血能力無法覆蓋失血速度，急需外部輸血。
幸運的是，比起它的老對手們，万科確實有一個外掛血包——深圳地鐵集團（下稱“深鐵”）。
事實上，万科始終沒有暴雷，原因並不在於自身的償債能力有多強，只是因為有人托底。
就在万科發布第三季度財報同日，集團發佈公告，“深鐵集團擬向公司提供不超過22億元借款”。這已經是今年深鐵向万科提供的第12次借款了，累計金額已達291.3億元，超過了深鐵一年半的營收。以至於有人調侃：“在深圳每坐一次地鐵，都是在給万科續命。”
而以上這些，僅僅是表內負債。
上個月，隨著万科原總裁祝九勝被採取刑事強制措施，一個“影子万科”——博商資管被抓到台前。
博商資管是万科上市體系外一個重要的投融資平台，由万科前職業經理人出資設立，但行業普遍認為，祝九勝才是其背後真正的掌控者。
據財新報導，自2015年四季度起，博商資管通過引入招商基金、東方資產、平安基金等大型金融機構作為合夥出資人，對外投資了大量地產項目，其中不少是万科旗下的開發項目。一位熟悉万科的人士向財新反饋：博商資管持有百億元量級的自有資金，利用各種殼公司撬動大量金融資本，為万科項目進行表外“輸血”，放大槓桿後管理資產規模可以達到千億量級。
除此之外，万科控股的另一金融平台“鵬金所”也在去年暴雷，這一金融平台背後的“主理人”同樣是祝九勝。該平台通過發行金融產品募資，資金通過員工跟投等方式流入万科的項目，同時，平台也為万科員工提供借款，方便他們加槓桿參與万科地產項目的跟投。
這樣的故事橋段，浮士德當年與魔鬼做交易時，結局就已經寫好了。
烈火烹油時，收益覆蓋借款利息，利益雙方各自歡喜，然而等寒冬到來後，網絡上便多了一群心酸維權人。
據了解，鵬金所崩盤時，尚未兌付的理財產品存量規模約為8億元。
這裡需要說明的是，項目跟投並不全是万科員工自願的投資行為，其中不少員工是被“強制跟投”。
項目跟投不算万科首創，2012年，復星地產為了留住人才隊伍，強制要求每一個經理人必須跟投其所操盤的項目，後來，這一舉措開始在地產行業風靡。 2012年~2015年期間，碧桂園、越秀、金地集團等多家房企都先後設置不同的製度鼓勵員工做跟投。
經歷過“寶萬之爭”後，郁亮認識到万科過去的職業經理人制度無法掌握公司和自己的命運，於是他效仿華為、海爾等公司，致力於將職業經理人變身為事業合夥人來改變這一切。項目跟投便是可以讓事業合夥人制度落地執行的措施之一（另一項是股權激勵）。
只不過，這一舉措在後續執行中動作發生了變形，不少公司開始強制要求員工及高管跟投，甚至直接將跟投與否作為衡量員工是否有擔當的標準，万科便是其中之一。
2021年，万科前輪值總經理張海濤被逮捕入獄，理由是：利用職務之便，以藉款名義向供應商索賄，數額高達1285萬。而張海濤的解釋是：集團強制他跟投項目，鵬金所的借款利息又高，他只能向供應商“借錢”。
管中窺豹，被迫捲入其中的人又有多少無奈。
而這些平台造成的虧損，如今已經成為万科的隱性債務，在万科新一輪的組織架構調整中，新增了一個財顧事業部，其成立的目的就是為了處理博商資管和鵬金所等機構遺留的債務問題，處理万科相關表外資金善後事宜。據財新報導，万科的表外負債規模已經超過了1000億。
按照万科如今的負債狀況與融資能力，或將意味著深鐵還需要繼續為万科輸血。
02 知行不合一
万科不是一天建成的，上市34年以來，它始終都是行業龍頭，並且相比同行，万科的財務表現一直很穩健：一直到去年之前，万科的盈利表現都十分優良。就像在凍河上行走，只有當冰面破裂掉入水里的那一刻，才會看到，冰層結構早就發生了改變。
但這一切原本應該有機會避免，因為万科有個好“哨兵”：郁亮。
地產行業最不缺賭徒，郁亮是為數不多以“極具危機感”而聞名的領導人。相比創始人王石，他足夠低調和穩重。 “用步步為營來形容郁亮的做事風格，最恰當不過。”多年前，万科曾有人如此評價過他。
所以，早在2018年秋季季度會時，郁亮就將“活下去”定為當時万科的口號。
那一年，百強房企銷售額同比增長37%，碧桂園的銷售額超過了7000億，恆大5500億，融創也賣了4600億。万科以超6000億的年銷位居第二。
但論安全性，找不出比万科更好的房企：碧桂園負債規模超萬億，融創的淨負債率約150%。而万科2018年的有息負債為2200億，現金1800億。生存危機不管從哪個角度看，都輪不到万科。以至於有媒體詬病郁亮“危言聳聽”。
郁亮的風險意識向來比較強，這樣的事情他幹過不止一次。
比如2012年，郁亮看到世界銀行的一份報告：一個國家人均GDP達到8000美元時，房地產就將由高速發展進入平穩發展期；而當一國人均GDP達到1.3萬美元時，房地產就將步入衰退期。
當時，中國人均GDP達到6100美元，增速為7.8%。郁亮認為，中國房地產行業雖然還會有一段發展期，但快速增長的時期就快結束了，於是發出：“房地產黃金時代結束，白銀時代即將到來”的言論。
2014年3月，郁亮又看了一本書：《門口的野蠻人》，書中記錄了一例20世紀最著名的惡意收購案：全球最頂級投資機構KKR（被稱為槓桿收購之王）用不到20億美元撬動250億美元資本，控制了當時美國最大的食品和煙草公司雷諾茲-納貝斯克公司。
看完後，郁亮順便算了一筆賬，以万科當時的股價來看，只要200億就能買下万科（而當時万科的總資產有5000億，僅賬面流動資金有600多億）。如果成為大股東，就能獲得絕對控制權，如果不能獲得絕對控制權，也可以通過股東大會來搗亂，比如投反對票，利益要挾等。
對於這兩次“先知”，万科都follow了行動：
為了應對白銀時代，万科採取了降槓桿，去庫存，回歸一線和業務轉型的保守路徑。但樓市隨即迎來量價暴漲，進入了史無前例的黃金時代。一個最直接的數據是：2012年，千億房企只有4家，但2018年，這個數據攀升到30家。
最終，迎來白銀時代的似乎只有万科和它的擁躉們，友商們走進了“鑽石時代”：万科保持多年的“行業第一”，先後被恆大和碧桂園拿走，融創的業績也幾乎快要追平万科，孫宏斌更是在幾年後回懟“白銀時代”：太扯了。
為了應對万科被惡意收購，万科將首批1320名事業合夥人的全部經濟利潤獎委託給深圳盈安財務股份進行投資管理，此後，盈安合夥用大半年的時間不斷買入股票，持股達到4.48%，成為彼時万科的單一第二大股東。 （第一大股東是華潤）。
值得一提的是，當時A股正沖向5100點，地產股也一片鬥志昂揚：恆大的股價最高漲幅超過了125%，碧桂園和融創中國漲幅也超過25%，只有万科這個行業老大，始終在低位徘徊。其背後原因不言而喻。
不巧的是，寶能的姚振華也看了《門口的野蠻人》，他沒給万科管理層繼續蓄能的時間，直接把郁亮的擔心變成了現實。此後兩年，一場中國資本的最大內鬥——寶萬之爭開打了。直到最後深鐵入局，接替華潤成為万科的最大股東，這場股權之爭才塵埃落定。
看起來，郁亮提前看到的“危機”以及針對危機進行的佈局，都存在一定程度的失效。
但郁亮的危機感不是空穴來風，他切實嗅到了信號：
2018年，郁亮意識到“房住不炒”將會成為國家的長期基調，另一邊，全國范圍內住房全面短缺時代基本結束，城鎮化已完成約60%，北京、上海、天津等地甚至超過了80%，城市化進程在未來顯然要進入緩慢增長了。
聚焦在微觀，2018年万科設定了6300億回款目標，但到9月時完成度還不到一半，回款出現問題，公司所有業務都可能面臨停滯，與此同時，万科經營性現金流連續多個季度為負，房企融資渠道收緊，國內貸款出現負增長。
只不過有些諷刺的是，郁亮9月剛喊出“活下去”，10月份万科就吞併了華夏幸福的10個地產項目。 2018年全年，万科總共收購了208家公司，合計收購對價人民幣393.9億。並且同一年，万科斥資1316億元拿地，位居行業前列，之後的2019年，万科更是以1714.05億元的拿地總價成為了當年的拿地王。
圖源：万科2018年年報
万科的行動走了與口號背道而馳的方向。於是就回答了文章開頭的那個問題：瞭望員看到了冰山，但依然避免不了巨輪沉沒。
這或許也是一種無奈：2018年是郁亮頂替王石，正式接任万科董事長的第二年，也是結算他上任一年後的成績清算時刻，新老闆（深鐵）仁至義盡，“只出錢不干政”，郁亮需要用漂亮的增長和規模，向市場和新老闆、以及各大股東們證明自己。
所以，在“活下去”口號的背景下，原本應該進入保守防御狀態下的万科，此後兩年間仍在高舉高打。
行業慣例，房企的結算週期一般滯後於拿地的2.5-3年。於是在2021年，在万科上市了31年後，首次出現歸屬上市公司股東淨利潤近乎腰斬的情況，万科開始為“言行不一”買單：
“我們的行為未能堅決擺脫高增長慣性，當追逐規模仍然流行、土地爭奪愈演愈烈的時候，部分城市的投資追高冒進，對市場判斷過於樂觀，一些項目的投資預期沒有實現，導致毛利率下滑。”業績溝通會上，郁亮跟股東們公開檢討時如此解釋到。
此後兩年，郁亮再下危機發言，稱行業進入“黑鐵時代”，万科不再有激進之舉，但行業頹勢難以挽回，万科的開發主營業務毛利率持續降低，而從白銀時代就被郁亮安排上的多元化轉型（物業、物流、長租公寓、商業地產、酒店與度假等等業務），在經歷了近10年的發展後，終於在2022年實現了整體盈利，開始為集團貢獻正向利潤，只不過具體數據並未在財報中顯示，想來杯水車薪。
最終，万科也陷入了泥淖。
就像那艘“不沉之船”，當所有的偶然同時發生，沉沒便成為必然。對於很多人來說，万科就是行業的那艘“不沉之船”。
03 等待新篇章的開啟
相比泰坦尼克，万科的幸運之處就在於：救援船就在它的身後。但所有人都知道：深鐵的作用更在於救急，而不是救命。
以2024年的數據做參考：
2024年全年，深鐵的營收為211.89億元，而万科的營收超過了3400億元，同時，2024年万科的資產規模達到了1.29萬億元，但深鐵的資產規模總計為7462.81億元，僅從擺在檯面上的數字來看，深鐵的輕舟無法超度万科這艘巨輪——
万科只能自渡。
眼下，深鐵對万科的救援也響起了警報聲：
前不久，万科與深鐵簽訂框架協議，協議稱，2025年至2026年万科2025年股東大會召開日（也就是最晚於2026年6月30日之前），深圳地鐵分批向万科提供本金總額上限為220億元的股東借款，万科須向實際發生的每筆借款提供抵質押擔保。
截至目前，深圳地鐵向万科提供的無擔保借款万科已提取了197.1億元，只剩下22.9億元的額度。
並且協議還指出，上述220億元為不可循環的借款額度，也就是說，万科即使把錢還給深鐵，深鐵也不會再釋放新的借款額度了。
深鐵的救援底線已經亮出來了，但万科仍在ICU。
事實上，万科除了之前提到近兩個月需要償還的超71億元債務，據DM查債通統計，2026年一季度万科還有一筆本金為11億元的境內債需要兌付。
但万科今年前9個月累計實現銷售額1002.9億元，相比去年同期仍下降超4成，每個月銷售額僅在百億元級別，即使在行業下行的2022年至2023年，万科平均月度銷售額都能維持在300億元以上，去年為200億，可見如今的回血力度極為有限。
同時，万科還需回答深鐵“須向實際發生的每筆借款提供抵質押擔保”的要求，如果万科未能就實際發生的借款提供擔保物，深圳地鐵有權要求万科立即償還借款本息。而在此之前，深鐵僅提到“有權要求万科提供擔保措施”——
金主的態度已經強硬了起來。
目前，已披露的抵質押物主要包括万科物業業務的上市公司：万科雲空間科技服務有限公司持有的部分股權、杭州万科智谷項目的全部股權、万科位於嘉興的項目公司的全部股權、万科自持的兩個辦公資產和三個長租公寓項目。
其他不論，經營服務業務在今年前三季度收入435.7 億元，占公司總營收的27%，同比提升7.08個百分點，其對万科的重要性日益凸顯，而万科云作為万科經營服務業務板塊中營收與利潤最大的板塊，是支撐万科轉型的重要支柱，万科直接及間接持有其57.12%的股份。截至目前，万科已將其中55.80%的股權質押給了深圳地鐵。
万科仍在暴風雨中前行。
万科是混合所有製企業，但民營的味道在万科身上展現的最重，一直被視為“民企之光”。究其根本，還是因為王石一手打造的職業經理人制度在其中的話語權頗重。
但如今這個局面，万科最終沒有成全任何人：
正如今年5月份，万科出現流動性危機後王石在朋友圈喊話的那樣：“在外界看來，王石就是万科，万科就是王石。我認可：万科是我創建的、制度是我建立的、團隊是我培養的、接班人是我選擇的。豈能推卸對万科因（應）盡的責任呢？”
万科遭遇劫難，對於創始人來說，他終究無法置身事外。
郁亮搭建事業合夥人的初衷之一，是不喜歡自己被視為職業經理人。 “職業經理人只對自己負責，不對投資人負責；只看到短期，不考慮長遠；只能分享，不能共擔。”他說。他不想在輸了以後拍拍屁股就走了。
眼下，責任的重擔確實扛在了他人肩頭。
至於深鐵，它原希望保存万科一貫的市場化機制和地位，讓它成為一個地方企業走上全球化的佳例。同時，也想藉助万科研究出一個“新混改”樣本：如何為國有體制有效注入市場化機制，使中國經濟迸發出更好的活力。
深鐵確實也是這麼做的，在正式成為万科的第一大股東後，万科召開了一場股東大會，深鐵都沒有派代表參加。
而現在，他們被迫坐上万科權力的最高席位，收拾過往幻想的殘骸。
只有一位小提琴演奏家在這場跌宕裡收穫了圓滿：他因與王石交好，於1988年万科A股上市時，出資360萬，買下万科360萬股，佔股本總額的8.7%，並且在之後的“君萬之爭“與“寶萬之爭”中，都曾以万科第一大自然人股東的身份給與万科堅定支持，直到2018年，隨著王石交棒郁亮、万科步入成熟期，他逐步減持至前十大股東之外。按20元均價估算，套現超16億元。
他叫劉元生，因為用360萬元的投資，創造了30年賺超1000倍的奇蹟，被稱為A股最牛散戶。不過，據万科2019年年報顯示，其持股比例已經低於0.86%，到了2020年年報時，前十大股東名錄中已沒有劉元生的名字。
圖：劉元生
万科40多年來，他或許是唯一一個被成全的人。
一個不被人提起的細節，万科持續數年的《目標與行動大會》今年忽然消失了。以往，這樣的大會，都會對未來一年的戰略吹吹風。
一位一線的万科員工在社交平台上留下這樣的話：
還在等待中，所有動作都是小心翼翼的。沒有多少人會公開談論目標與方向。目前留在万科的人，每一位都有足夠的理由。內部的聲音說，現在沒有離開的人，也基本不會再離開了，無論如何要等到新篇章的開啟。
頭圖來源|AI製圖
