關稅進展仍有不確定性，但衰退預期交易正加速切換到衰退交易，中美周期同頻時點可能提前。短期看，特朗普正以極限施壓策略換取更大利益，後續關注各國協商進展和行業豁免情況，在此之前，預計風險偏好降低，市場波動加劇，但仍處於衰退預期交易階段。中期看，關稅政策使美國經濟面臨更大的滯脹風險，也讓美聯儲的對衝政策受到制約，市場從衰退預期交易轉向衰退交易的可能性上升。中國政策發力時點可能提前，中美周期同頻時點可能提前，核心資產的配置性機會窗口隨之提前，甚至可能與此次外部衝擊落地帶來的交易性機會出現重合。風格上，從政策經濟周期、相對盈利優勢、長线資金定價和市場生態變化四個維度看，核心資產將迎來新周期，GARP策略預計將明顯跑贏。配置上，短期建議聚焦自主可控、軍工、內需、紅利四大方向，長期建議關注全球各國制造業重建需求與中國技術出海的趨勢。
市場波動加劇但全球仍處於衰退預期交易階段
1）極限施壓战略明顯，後續各國協商進展和行業豁免情況可能會有變數。中信證券認爲當前的關稅政策更多是美方談判技巧：一是極限施壓，給予超預期壓力和各國極短應對時間，確保10%的全面關稅加徵達成，同時還換取其他貿易出口國退讓；二是群體博弈，讓衆多國家彼此觀望，如果有國家率先妥協，也會使得其他國家加速談判。預計後續不少國家實際加徵的關稅將有所降低，並且不少行業和企業會被豁免，事件的反復還會增多，但大的方向難以逆轉。
2）中國堅決的關稅反制會推動部分高端制造領域和消費領域國產替代。從2024年重點自美進口品類來看：一類是對美依存度較大、短期靠國產替代或從他國進口存在難度，如光學鏡頭、醫療設備、航天器、血制品等。一類是高端制造品類，可通過國產升級或他國進口來規避影響，如礦物燃料、機械器具、電機、電氣等。一類是從全球進口量級偏少，但美國佔比高的部分消費品類，此類也可能有更多國產替代，如豬肉、乳制品、個護彩妝、保健品等。
3）市場投資者短期將降低風險偏好，但框架暫時仍是衰退預期交易。此次“範圍廣、稅率高、報復烈、影響大”的關稅政策後，市場不確定性加大。從市場韌性角度看，A股好於港股，亦好於美股中概股，這主要是由投資者結構決定的。短期看，既不能進行利空出盡的定價，也不能放大恐慌下跌的合理性。由於關稅仍存變數，經濟衰退也不會立即發生，因此預計全球投資者的交易框架仍然是衰退預期交易，以降低風偏和等待觀望爲主。中期來看，真正受全球經濟衰退影響有限，且符合中國長期战略和政策方向的板塊只有真實創新驅動的自主科技，但短期又是受情緒波動影響最大的板塊，“比誰更悲觀驅動賣出決策”和“比誰更堅定驅動低吸決策”可能持續交鋒，板塊在此輪調整中會迎來全年最佳的买點。
美國衰退交易升溫 中美周期同頻時點可能提前
1）從衰退預期交易轉向衰退交易的可能性正在上升。關稅政策發布前，近5個月美國soft data（如制造業和服務業PMI、消費者信心指數等）已明顯轉弱。超預期的關稅政策加劇了市場對於美國可能發生“類滯脹”的擔憂，根據中信證券研究部海外研究組測算，一系列關稅措施或累計提振美國PCE平減指數高達1.65%。而反復的通脹都是制約美聯儲降息的核心阻礙，4月4日美聯儲主席的表態也印證了其先觀望、再行動的糾結心態。中信證券認爲，企業EPS的下行是衰退預期轉向真實衰退交易與否的關鍵印證，通過復盤發現，真實衰退交易的初期通常出現在景氣周期尾部，即企業EPS开始連續放緩、下滑。因此，未來兩個月美股重要公司披露的業績與管理層指引的調整值得重點追蹤。
2）中美周期同頻共振的時點可能提前。此前中信證券提出，全球經濟走弱疊加關稅壓力加大等外部風險的積聚，會加速中美政策周期“同頻”，有望在今年年中迎來中國2013年以來第四輪總量型刺激政策（詳見《A股策略聚焦20250323——兩個關鍵時點（（（）。從中國角度看，根據中信證券研究部宏觀組的測算，極端靜態假設下，特朗普上台以來新增的54%關稅對我國今年出口和 GDP 的年化增速拖累分別爲 8.2 和 0.9 個百分點，外部衝擊加劇，國內政策對衝的時點或將提前、力度或將加碼。從美國角度看，根據民調機構益普索的民意調查，特朗普的支持率已經降至43%，這是其重返白宮以來的最低水平，如果疊加滯脹乃至衰退壓力快速加大，美國經濟刺激與外交緩和的政策時點也可能提前。
3）中信證券之前預計的年中配置性機會窗口也可能隨之提前，甚至與此次外部衝擊落地帶來的交易性機會出現重合。中信證券此前提出，年內有兩個關鍵時點，一是4月初外部風險落地後帶來的交易性機會，二是年中中美經濟和政策周期同頻後帶來的配置性機會（詳見《A股策略聚焦20250323——兩個關鍵時點》）。而隨着中美周期同頻時點可能提前，兩個關鍵時點的區分將更加模糊，很難出現明確的擇時窗口。中信證券建議，更加左側地聚焦核心資產，隨着更多核心資產解除估值壓制並走出業績拐點，市場將更早地迎來2021年以來最重要的一次風格切換。
核心資產將更具優勢 GARP策略預計將明顯跑贏
從經濟政策看，中美政策周期同頻後，中國的新一輪內需刺激或打开宏觀向上的彈性空間，這種宏觀環境更有利於核心資產。從相對盈利優勢來看，以中信證券構建的A股“新核心資產30”和港股“核心資產15”組合觀察，ROE、營收增速和淨利潤率都已經提前於全A非金融板塊出現拐點，展現出極強的經營韌性。從長线資金定價看，今年以來不少A股的藍籌公司赴港上市，全球機構投資者對這些優質公司的追捧可能會給國內投資者以示範，有利於重塑優質核心資產的估值體系。從市場生態變化看，即將落地的公募基金改革舉措通過利益機制重塑、產品結構優化和監管效能提升，有望實現公募基金從過往的“賽馬模式”逐漸轉向“長錢長投”，公募持倉風格將傾向對績優、具備成長潛力的公司進行長期配置。整體而言，中信證券認爲兼具價值安全邊際與增長高確定性的GARP風格或將迎來系統性重估機遇，A股核心資產的配置吸引力也將進一步提升。
配置上，短期看好自主可控 長期推薦制造領先
1）短期中信證券建議關注具有定價能力、不懼地緣擾動的自主可控公司。在關稅擾動和科技“卡脖子”背景下，具備技術壁壘和國產替代確定性的硬科技板塊或成爲短期資金避風港，且受全球宏觀下行實質性影響最小。建議關注：1）AI依然是確定性最強的產業趨勢，芯片及半導體設備的禁運也可能加碼，自主可控的必要性也在提升；2）精密光學、核電設備、醫療器械、工業軟件、特種新材料的高端品類仍有較高對美依賴度，國產替代緊迫性上升；3）創新藥迎來創新周期和國內政策的底部拐點，前期有較好市場表現，但短期需要密切跟蹤美國FDA收緊預算、美國擬出台針對海外生物技術企業的數據安全限制法案，以及5月ASCO大會國內創新藥企臨牀數據的披露進展等。
2）短期的其他配置選擇：軍工、內需、紅利。長期的關注方向：全球制造業重建需求與中國技術出海。除了自主可控方向外，短期也可以關注：一是具有情緒催化的軍工板塊。二是內需屬性明確、基本面改善的部分必選消費品種，特別是部分供給來自美國而需求完全來自國內的，具有份額提升空間的部分行業，如豬肉、乳制品、血制品等。三是以電力、運營商、銀行等爲代表的穩定紅利領域。長期看，關稅战加劇了全球政經的不確定性，各個國家特別是主要大國，可能在能源、國防、科技、基建領域進行冗余投資，中國制造產能有望受益於全球的“安全優先”战略。此外，中國企業的全球化布局與技術出海也是大勢所趨，這也將體現在中國服務貿易加速增長，技術性服務輸出將增加。
風險因素
中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果或經濟復蘇不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區衝突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期。
注：本文節選自中信證券研究部已於2025年4月6日發布的《A股策略聚焦20250406—關稅余波尚存，聚焦核心資產》報告，裘翔S1010518080002；劉春彤S1010520080003；楊家驥S1010521040002；高玉森S1010524080009；連一席S1010523020002；楊帆S1010515100001；瑪西高娃S1010520100001；崔嶸S1010517040001；遙遠S1010521090003
標題：中信證券：關稅余波尚存，聚焦核心資產
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