俄烏局勢緩和，將通過哪些宏觀鏈條影響市場？

摘要

近期，特朗普頻頻就俄烏停战問題發聲；2月24日，聯合國大會也通過了敦促俄烏實現和平的決議。如果俄烏局勢出現緩和，可能通過哪些宏觀鏈條影響市場？本文分析，供參考。

（一）近期海外是在交易“俄烏”嗎？部分歐股板塊與天然氣已在定價俄烏緩和

近期，特朗普針對“俄烏”密集發聲，俄烏停火概率明顯升溫。隨着2月12日的領導人通話、2月18日的利雅得會談，美俄關系有所緩和，特朗普开始逐步向烏克蘭施壓以促成俄烏停战協議的達成。從Polymarket的隱含概率來看，2025年俄烏停火的概率一度由1月23日的65.5%升至2月18日的73.5%；而2025年7月前停火的概率也由49.5%升至61.5%。

從市場反應來看，權益市場與商品市場的部分資產均在定價“俄烏衝突”的緩和。1）權益市場，1月以來，烏克蘭停战指數和烏克蘭重建指數分別上漲11.6%、11.5%；除俄烏緩和直接利好的標的外，市場情緒的緩和也助推了歐股、歐元的回暖。2）商品市場，2月10日以來，歐洲天然氣價格快速下跌18.7%，布倫特原油也小幅調整1.9%。

（二）2022年俄烏傳導的宏觀鏈條？商品供給缺口、經濟基本面衝擊與避險情緒

2022年，俄烏衝突主要通過商品供給缺口、經濟基本面衝擊、避險情緒三大鏈條衝擊市場。供給鏈條中，俄烏衝突後的供給缺口對商品市場有過顯著衝擊。2022年2月16日至3月8日：1）能源方面，歐洲油氣價格一度分別飆漲35%、207%。2）農產品方面，芝商所小麥與玉米期貨分別飆漲63.1%、16.6%。3）基本金屬方面， LME鎳、鋁價格一度飆升105%、15%。

此外，俄烏衝突還一度影響了歐洲市場的盈利能力與風險偏好。1）基本面鏈條，俄烏衝突一方面給銀行等對俄烏有直接業務“敞口”的公司造成衝擊；另一方面，也通過對歐洲乃至全球的經濟衝擊，間接加劇了市場波動。2）情緒與資金鏈，俄烏衝突明顯壓制了歐洲投資者的風險偏好，避險情緒造成了資金向黃金等避險資產外流，以及風險資產中向防御板塊的切換。

（三）本輪會否成爲前一輪的鏡像？供給鏈內部出現分化，情緒面擾動或已退坡

相較衝突爆發時的集體上漲，本輪“緩和”帶來的供給釋放，在商品間或有明顯分化。1）能源品，天然氣供給全面恢復需要北溪管道的修復，而原油供給增量的約束或來自於OPEC+。2）農產品，俄烏衝突並未帶來產量與出口的顯著削減。3）基本金屬，如俄出口恢復、LME交割恢復，或帶來一定壓力。4）黃金方面，“避險溢價”或已回落，聚焦購金範式會否發生變化。

除了供給鏈，通過基本面、情緒面、資金面等宏觀鏈條，“俄烏緩和”也對市場有着一定影響。1）基本面，俄烏緩和主要有兩方面影響：在俄烏經營恢復的直接影響、基本面復蘇的間接影響。2）情緒面，隨着战局的拉長、市場反應已鈍化，俄烏緩和對風險偏好的提振或相對有限。3）資金面，情緒衝擊下的外流多已在2023年回流，但美國虹吸下目前歐洲市場仍被相對低配。

此外，烏克蘭重建、歐洲國防增支等或也會對市場產生帶來不同程度的影響。1）烏克蘭重建方面，根據世界銀行的報告，俄烏衝突帶來的烏克蘭重建成本約5236億美元，但由於分配周期長、融資缺口大、財政擠出效應等，重建對市場的長期影響或相對有限。2）國防增支方面，歐洲確面臨一定的國防增支壓力，但這一增支的資金或更多流向美國供應商而非歐洲本土。

風險提示

地緣政治衝突升級；美國經濟放緩超預期；歐洲政策變化超預期。

報告正文

近期，特朗普頻頻就俄烏發聲；2月24日，聯合國大會也通過了敦促俄烏實現和平的決議。如果俄烏局勢出現緩和，可能通過哪些宏觀鏈條影響市場？供參考。

一、近期海外在交易“俄烏”嗎？部分品類已在定價俄烏緩和

近期，特朗普針對“俄烏”密集發聲，俄烏停火概率明顯升溫。在競選期間，特朗普一度提出要在“24小時內解決俄烏衝突”；就職後，特朗普逐步推進“俄烏問題”的解決。在1月21日的記者會上，特朗普一度給俄羅斯“施壓”；而近期，隨着2月12日的領導人通話、2月18日的利雅得會談，美俄關系有所緩和，特朗普开始逐步向烏克蘭施壓以促成俄烏停战協議的達成。從Polymarket的隱含概率來看，2025年俄烏停火的概率一度由1月23日的65.5%升至2月18日的73.5%；而2025年7月前停火的概率也由49.5%升至61.5%。

從市場反應來看，權益市場與商品市場的部分資產均在定價“俄烏衝突”的緩和。1）權益市場，1月以來，烏克蘭停战指數和烏克蘭重建指數分別上漲11.6%、11.5%，華沙交易所上市的烏克蘭公司指數更是大漲72.3%；除俄烏緩和直接利好的標的外，市場情緒的緩和也助推了歐股、歐元的回暖。2）商品市場，2月10日以來，歐洲天然氣價格快速下跌18.7%，布倫特原油也小幅調整1.9%。3）然而，避險資產的反應對俄烏緩和相對鈍化，日元和黃金仍在延續前期的上漲態勢。

與此同時，部分重組後的烏克蘭政府債券市場，在交易“俄烏緩和”後，又轉向了對烏克蘭經濟的擔憂。2024年8月債務重組後，烏克蘭發行了A類和B類兩種同期限債券，其中B類相較A類多內置一個條款——一旦2028年烏克蘭經濟好於預期，則B類債券將增加本金的償付1。這一條款在一定程度上可以看作對“烏克蘭战後經濟復蘇”的看漲期權，因而隨着俄烏衝突緩和預期的升溫，B類債券與A類債券的價差明顯走闊。但2月14日以來，這一價差再度快速收窄；這或是在反應即便停战達成，特朗普對烏克蘭礦產收入追索等行爲、也將給烏克蘭經濟帶來一定不確定性。

1 多償還一部分曾在2024年8月重組中減記的債務。

二、俄烏傳導的宏觀鏈條？商品供給鏈、基本面鏈與情緒鏈

如果“臨時停火協議”達成，對市場有着哪些潛在的影響？對於這一問題的回答，可以從對2022年“俄烏衝突”爆發後的宏觀傳導鏈條入手。彼時，俄烏衝突主要通過商品供給缺口、經濟基本面衝擊、避險情緒三大鏈條衝擊市場。

第一，供給鏈條中，俄烏衝突後的供給缺口對能源、農產品、基本金屬均有過顯著衝擊。2022年2月16日至3月8日：1）能源方面，2021年俄烏的天然氣、原油產量佔全球比重高達18%，歐洲油氣價格一度分別飆漲35%、207%。2）農產品方面，俄烏是小麥、玉米的主要生產國，芝商所的小麥與玉米期貨分別飆漲63.1%、16.6%。3）基本金屬方面，鎳、鋁是受衝擊較大的品類，LME鎳、鋁價格一度飆升105%、15%，LME鎳更是出現了交易的階段性暫停。

第二，基本面鏈條，俄烏衝突一方面給銀行等對俄烏有直接業務“敞口”的公司造成衝擊；另一方面，也通過對歐洲乃至全球的經濟衝擊，間接加劇了市場波動。1）2022年2月16日-2022年3月8日，俄烏衝突爆發初期，營收中獨聯體佔比越高的上市公司調整幅度越大、銀行業即是其中的典型代表。2）衝突爆發後，歐洲經濟遭遇重創，消費者信心受損嚴重；基本面邏輯的影響下，對基本面較爲敏感的板塊如金融、房地產、信息技術、可選消費等均出現了顯著的調整。

第三，情緒與資金鏈，俄烏衝突明顯壓制了歐洲投資者的風險偏好，避險情緒造成了資金向黃金等避險資產外流，以及風險資產中向防御板塊的切換。情緒面：1）分國別來看，距離烏克蘭越近的經濟體市場情緒越弱、跌幅越大；2）分結構來看，市場的調整主因估值回落，疫後的經濟修復雖有放緩、但彼時企業盈利整體仍在修復；3）分板塊來看，周期板塊受損嚴重，而防御性板塊相對抗跌。資金面：根據EPFR的數據，2022年2月16日-3月8日，權益型資金快速流出9161億美元，隨後仍在繼續外流。而黃金、美債等資產在這一期間相對受益。

三、本輪是否爲前一輪鏡像？供給鏈有分化，情緒提振或退坡

（一）商品市場，關注天然氣與基本金屬，黃金需聚焦範式演變

與衝突爆發初期的“供給短缺”相對應的，俄烏衝突的緩和可能帶來商品供給的恢復。但相較彼時的集體上漲，本輪潛在的“緩和”中商品間或有明顯分化。

能源品方面，天然氣價格或有一定回落，而俄烏緩和對原油帶來的供給增量或並相對有限。2025年2月20日，相較2022年同期，俄羅斯出口的管道天然氣規模削減了46.5%、而原油僅下降13.8%；主因俄油禁令之下，多數原油通過印度等實現了轉出口。向後看，1）原油方面，前期俄油出口並未受到實質性約束，因而制裁解除的供給衝擊或相對有限；同時，普京愿意遵循OPEC+的框架，而當前俄油產量已超過OPEC+約900萬桶/天的配額，後續這一約束或將成爲俄油增產的制約。2）天然氣方面，北溪管道爆炸後海水倒灌已導致嚴重腐蝕，2021年其承擔了近42%的俄氣輸送，在其修復前，烏、波等通道的恢復尚不能完全彌補北溪帶來的輸氣缺口。2

2根據德國能源巨頭Uniper的CEO發言，北溪管道修復約需半年到一年。

農產品方面，俄烏衝突並未帶來產量與出口量的顯著削減；基本金屬方面，俄羅斯出口的恢復與倫敦金屬交易所的交割恢復，或帶來一定程度的價格壓力。1）2022年、2023年，在黑海糧食協議的運作下，俄烏糧食出口並未受到影響；而即便是協議被廢除的2024年，俄烏的小麥、玉米產量較2014-2021年均值也並無明顯下降。因此，衝突緩和後的增量供給也會相對有限。2）2023年，俄羅斯出口的鋁、鎳全球份額較2021年分別下降了0.8個百分點和3.1個百分點；同時，2024年4月的倫敦金屬交易所的交割限制、2025年2月的原鋁進口禁令均對價格有一定助推。在交易限制與出口禁令解除後，這類基本金屬的價格或有一定承壓。

黃金方面，避險情緒帶來的溢價隨時間回落、已所剩無幾；更值得關注或是全球央行的購金範式會否隨“美俄和解”而改變。2022年以來，金價與10年期美債實際利率的缺口，主要是央行需求、亞洲投資需求等增量需求的貢獻；而俄烏衝突本身所帶來的“安全溢價”已隨市場情緒的鈍化而逐步回落。2022年以來，全球央行購金連續3年超過1000噸；這一加速，主因美國濫用“金融制裁”等工具損耗了廣義美元信用，而未來這一購金範式會否轉變，仍有待觀察“美俄”等國際關系的變化。3

3 更多分析可參考報告

（二）權益市場，聚焦基本面變化，情緒提振與資金回流或有限

相對於“衝突爆發”期，當下除了通過供給鏈恢復對商品市場的直接影響，通過基本面、情緒面、資金面等宏觀鏈條，“俄烏緩和”也會對市場產生不同程度的影響。

第一，基本面，俄烏緩和的影響主要通過兩條路徑作用於市場：歐洲公司在俄烏經營活動恢復的直接影響、經濟基本面整體復蘇的間接影響。1）2023年相較於2021年，除通訊業，多數斯托克600的成份公司在獨聯體營收佔比均有一定幅度的下降，俄烏緩和後有望逐步恢復。2）俄烏緩和對經濟的利好來自於兩方面：一方面，天然氣是歐洲發電的重要來源，能源價格尤其是天然氣價格的回落可帶來用電成本的下降。根據ECB的測算，氣價下降10%約帶來歐元區GDP多增0.12%、通脹回落0.56%；另一方面，目前低於歷史中樞的投資者信心與消費者信心也將得到提振。

第二，情緒面，隨着俄烏战局時間线的拉長，市場反應已逐步鈍化，俄烏緩和對風險偏好的直接提振或相對有限。1）2022年4月24日“俄烏衝突”的谷歌指數就由峰值的100回落至20以下，當前讀數僅爲7。2）地緣風險指數的細項中，威脅類分項均已低於开战前，僅战事行動本身的讀數高於战前、但也低於2022年3月的峰值。3）MSCI歐洲的估值歷史分位數已修復至67%、高於2022年2月的51%，多數行業的估值分位也高於开战前。4）歐元兌美元的拆解中，避險行爲一度是2022年歐元貶值的主因，當前這一影響已基本退坡、讓位於美德實際利差。

第三，資金面，前期情緒衝擊下的外流多在2023年已經回流，但在美國虹吸下目前歐洲市場仍被相對低配，後續會否回流需觀察基本面相對強弱等邊際變化。2022年前三季度，歐洲權益市場的主動型資金一度外流155億美元、全球權益資金對歐洲的配置比例也由26.1%降至24.5%；但截至2023年4月，這一外流規模已收窄至52億美元，全球對歐洲的配置比例也修復至27.9%。後續主動型資金的再度外流，主因美歐基本面復蘇的分化以及AI行情下美股的超漲，後續這類資金會否回流，仍需觀察歐洲基本面復蘇相較美國的強弱以及AI行情的邊際變化。

（三）增量邏輯中，重建影響或有限，國防增支的資金或外流美國

除了前述邏輯鏈的反轉，如果俄烏出現緩和，烏克蘭重建、歐洲國防增支等也將在本輪中帶來一定的影響。

第一，烏克蘭重建方面，由於分配周期長、融資缺口大、財政擠出效應等，重建對市場的傳導效應或有限。根據世界銀行的報告，俄烏衝突帶來的烏克蘭重建成本約5236億美元，重建或對優先領域，如基建、工業、住房和交通等有短期提振作用，但整體影響或相對有限：1）資金分配周期長，10年周期年均投入僅524億美元；2）融資缺口與執行風險高企，以2003年伊拉克重建爲例，550億美元的重建需求資金缺口達40%，且實際使用中美國約40%資金用於安全防衛而非經濟建設；3）在歐洲財政面臨掣肘的背景下，重建資金對其他領域投資也是一種擠出（破窗悖論）。

第二，國防增支方面，歐洲確面臨顯著的國防增支壓力，但這一增支的資金或更多流向美國而非歐洲本土。自俄烏衝突爆發以來，北約成員國的國防开支佔GDP的比重已接近2%的目標，其中東部成員國的增長尤爲顯著。根據布倫蓋爾研究所的預估，歐洲的國防开支或將繼續提升；初步評估顯示，短期內每年增加約2500億歐元（約佔GDP的3.5%）或是相對合理的預期。但是歐洲本土國防生產部門產能受限，對美依賴度較高。自2022年以來，歐洲在國防設備上的支出約2000億歐元中，約一半流向了美國供應商，而僅有約400億歐元流向歐盟內部供應商。