昨日晚間，万科企業股份有限公司發佈公告，宣布與第一大股東深圳地鐵集團簽署《股東貸款及資產抵押框架協議》。
根據協議內容，未來三年內，深圳地鐵將向万科提供總額不超過220億元的股東貸款，且每筆貸款期限不得超過三年。
這是不是深鐵又要給万科新增220億借款?非也非也！
細看內容，這份公告本質是份“補充協議”，這筆220億元的借款額度，更像是對已發生貸款的“事後追認”。
公告披露，深鐵此前已向万科提供了203.73億元的無擔保信用貸款，其中實際提用金額達197.1億元。
這些存量信用貸款被整體納入新簽訂的框架協議之中，並要求万科補充提供抵押擔保。
換言之，在220億元的總額度中，真正可新增動用的借款僅約16億元，且必須提供足額抵押物作為擔保。
這與年初以來深鐵對万科的無條件支持形成鮮明對比。據統計，自2024年2月10日起，万科已至少十次向深鐵借款，累計金額高達269.3億元。
本次協議最關鍵的變化在於，深鐵明確收緊了擔保要求。
協議規定，万科須提供“經營性房地產、固定資產、存貨、在建工程或股票、非上市公司股權等”作為擔保物。
抵押率亦被嚴格限制：房地產類資產最高不超過70%，股權類資產僅可抵押50%至60%。
更為嚴格的是，協議中明確規定，如果主體不能按時提供抵押物，深鐵有權要求其立即清償利息。
這一條款徹底改變了深鐵對万科的支持邏輯——從“憑面子”轉向“憑資產”。
前不久，万科突發公告，深鐵集團董事長辛傑因“個人原因”辭去万科董事長職務。
辛傑2025年1月才接替郁亮出任万科董事會主席，全面主持工作，在不到一年時間內就匆匆離場。
辛傑辭職後，深鐵總經理黃力平火線接任万科董事長，人事變動後，貸款協議中風控政策立馬收緊，很難用巧合來解釋。
深鐵的新管理層顯然正在調整對万科的支持策略，從“不計成本”轉向“風險可控”。
深鐵對万科的支持策略轉變，也與其自身困境有關。
2024年，受万科業績暴跌影響，深鐵集團確認了超百億的投資虧損。事實上，深鐵自身也是半個房企，其“站城開發”業務同樣受到房地產週期嚴重衝擊。
2024年，深鐵集團淨利潤虧損高達335億元。在此情況下，繼續無條件向万科輸血，不僅風險巨大，在國有資產管理層面也面臨壓力。
摩根大通在近期一份報告中直言，深鐵向万科提供的是“剛好足夠”的流動性支持，只能減輕未來兩三個月的違約風險。
再看看万科的財務狀況，或許也能理解深鐵為何要選擇收緊風控。
截至三季度末，万科手持貨幣資金656.8億元，卻要面對1513.9億元的短期債務，現金短債比只有0.43倍。
這意味著，万科手裡的現金連一半短期債務都覆蓋不了。
前三季度，万科營收1613.9億元，同比下滑26.61%，淨利潤更是巨虧280.2億元。
在銷售持續下滑的背景下，万科依靠自身造血能力緩解債務危機的可能性正變得越來越小。
客觀來說，深鐵對万科的總投入已超過900億元，早已沒有“中途下船”的餘地。
另一方面，作為深圳市國資委全資控股的企業，深鐵也必須對國有資產負責，不能進行無底洞式的救助。
設置明確的抵押要求和額度上限，實際上是深鐵向市場傳遞的信號：万科的生存不能只靠大股東。
一方面倒逼万科加速資產變現，另一方面也在向銀行和其他債權人施壓。
從此次協議來看，万科的未來生存將取決於三道防線。
第一道是自身造血能力。万科前三季度銷售額1004.6億元，同比仍在下降。銷售回暖是其生存的根本。
第二道是資產抵押融資。万科總資產達1.14萬億元，即便按70%抵押率，理論上也能撬動數千億資金。但問題在於，並非所有資產都易於變現或符合抵押條件。
第三道是銀行債務展期。万科3629.3億元的有息負債中，銀行貸款約2600億元。這些債務能否獲得展期，至關重要。
万科的命運已不再僅僅掌握在自己手中。深鐵作為大股東能做的，就是在自身風險可控的前提下，提供有限支持。
如果万科最終無法自救，深鐵至少已經通過設置抵押擔保修築了一道防火牆。
