用換手率判斷牛市節奏

1策略觀點：用換手率判斷牛市節奏

牛市已經是共識，如果是經濟和盈利驅動的牛市，對機構投資者來說，重點是跟蹤經濟指標變化可以感知牛市節奏，但如果是流動性的牛市，感知牛市的節奏難度會更大，信達證券認爲需要重點跟蹤監管政策、股市供需周期、市場交易熱度、板塊輪動特點等。本文重點研究如何用換手率（一個股總成交額/總流通市值）判斷牛市節奏，結論有：（1）雖然由於股市體量變化，一個股換手率有下降的內在趨勢，但下降速度其實很慢，經常在10年維度內，牛市換手率高點非常接近；（2）每一輪牛市都會有多次換手率比較接近的高點，換手率較高後，市場容易出現震蕩或休整。本周市場的交易額維持高位，從單日換手率來看，本周高點依然低於2024年10月8日。不過從換手率5日均值來看，已經接近2024年10月8日高點。9月开始市場波動可能會略有增加。不過考慮到這一輪牛市的核心邏輯（流動性和監管政策）未有變化跡象，信達證券認爲這些波動不改牛市大方向。

（1）換手率的高點比指數的高點更穩定。雖然由於股市體量變化，一個股換手率有下降的內在趨勢，但下降速度其實很慢，經常在10年維度內，牛市換手率高點非常接近，比如1995-2001年有兩次牛市（1996-1997，1999-2001），期間換手率的高點非常接近（約10％），2024年10月8日換手率高點和2014-15年牛市高點也比較接近。由於上限很難高很多，所以這個指標一旦過熱，則大概率會出現市場熱度降溫。

（2）每一輪牛市都會有多次換手率比較接近的高點，換手率較高後，市場容易出現震蕩或休整。比如2005-2007年牛市中，有三個換手率的高點，數據偏差幅度不大，三次換手率高點過後，股市均出現了小幅調整。2015-2015年牛市中，也有三次換手率高點，數值比較接近，其中兩次換手率高點過後小幅調整，最後一次換手率高點過後牛市結束。

2019-2021年牛市中，有4個比較接近的換手率高點，由於這一次牛市更慢，所以隨後的休整時間比2005-2007，2014-2015年牛市更長。2000年之前牛市（1996-1997，1999-2001）也有類似的規律。但是需要重視的是，換手率高點只能指向短期的波動加大，並不能證明隨後的波動級別。還有一點重要的地方是，之前牛市，至少有兩個換手率的高點，很多還有3-5個換手率的高點。

（3）近期換手率有明顯回升，9月开始市場波動可能會略有增加。本周市場的交易額維持高位，從單日換手率來看，本周高點依然低於2024年10月8日。不過從換手率5日均值來看，已經接近2024年10月8日高點。9月开始市場波動可能會略有增加。不過考慮到這一輪牛市的核心邏輯（流動性和監管政策）未有變化跡象，信達證券認爲這些波動不改牛市大波動。

（4）當下的判斷：9月波動略有增加，但依然不改牛市主升浪的大趨勢。24年10月-25年6月，市場寬幅震蕩期間，上市公司盈利偏弱、政策基調積極、各類主題機會活躍，這些特徵較爲像2013年-2014年中和2019年，最終的結局大概率是全面的牛市。隨着下半年政策預期增多，股市逐漸對當期盈利脫敏，股市結構性賺錢效應已經接近1年，後續居民資金大概率會逐漸增加，股市大概率已經進入主升浪。主升浪期間，出現利空（比如之前的地產數據走弱）股市往往反應得會比較快，8月下旬中報披露密集期是容易有波動的階段，不過本周市場只有單日波動，充分證明了市場的強勢。

（5）近期配置觀點：高低切也要保持倉位彈性，金融內部增配非銀，人工智慧內部增加應用端配置，周期股半年內也有望存在彈性表現。

配置風格展望：牛市中期的風格和牛市初期往往會有些變化。牛市初期風格和牛市後期風格類似，牛市中期風格容易擴散。牛市最強行業風格，牛市中期反而不強。2005-2007年牛市中最強風格是金融，次之是周期，但牛市中期，最強風格是周期，金融略跑輸市場。2013-2015年牛市中最強風格是成長，但牛市中期最強是金融，成長最弱。2019-2021年牛市中最強風格是成長和消費，而牛市中期最強是消費，次之是周期，成長排第三。

牛市中期大小盤往往會劇烈波動，前半段和後半段風格大多不同。2005-07年：牛初小盤，牛中先大後小，牛末大盤。2013-15年：牛初小盤，牛中先小後大，牛末小盤。2019-21年：牛初大盤，牛中先小後大，牛末小盤。

配置行業展望：（1）金融：由銀行轉配非銀。金融整體估值較好，之前最強的是有高股息特徵的銀行，後續可能非銀的彈性會逐漸增加，牛市概率上升，非銀的業績彈性大概率存在；（2）有色金屬：產能格局強，若經濟偏弱，則受影響較小，若經濟偏強或政策支持，則受益較多；內部黃金稀土等受益於地緣格局的細分行業可能有所表現。（3）傳媒：人工智慧季度休整尾聲，傳媒估值性價比較好，人工智慧下一波關注應用變化；（4）軍工：獨立的需求周期，內外部特殊環境下，軍工可能會有持續的主題事件催化。（5）周期（鋼鐵、建材、化工）：當前環境下，穩供給政策或將出台，年底可能還會有需求穩定政策。

2本周市場變化

本週一個股主要指數大多上漲，其中創業板50（9.27％）、創業板指（7.74％），中小型100（4.47％）漲幅靠前，上證綜指（0.84％）、上證50（1.63％）、滬深300（2.71％）漲幅靠後。申萬一級行業中，通信（12.38％）、有色金屬（7.16％）、電子（6.28％）領漲，紡織服裝（-2.87％）、煤炭（-2.76％）、銀行（-2.13％）跌幅居前。概念股中，衛星概念（49.69％），FSG概念（8.15％）、充電樁（6.23％）領漲，猴痘概念股（-9.64％）、無人機（-7.59％）、激光雷達（-5.55％）領跌。