僅隔半年，創新藥從谷底重返巔峰。
電影都不敢這么拍，在一陣眩暈感中，有必要看清前行方向，今天做一個半年盤點及展望。據彭博、浦銀國際，截至2025年6月6日，創新藥PS（市銷率）14倍，基本接近過去5年均值。這表明估值修復已經完成，行業進入（BD、臨牀）事件驅動階段。
局部泡沫出現，體現於兩個方面。一是沒有出海預期、內需市場取向的藥企，其核心單品可能承載了過多的幻想，無論正規研報還是民間小作文，以往對國內銷售峰值的預測，沒有哪次不把計算器按爆；二是沒有自研能力、假裝在BD的藥企，把情緒價值拉滿，最後卻無法兌現，記住一個常識，。
泡沫對投資者意味着風險，但對行業而言並非壞事，今天我們的認知需要更深入一層。
當前，創新藥溢價具有合理性。相比大部分行業，創新藥在海外BD通道順暢的前提下，不受國內宏觀經濟影響，甚至支付條件的影響也變小了，不受海外貿易战影響，不受PE估值約束。同時，原始創新能力在增強，細胞療法、ADC、雙抗、三抗/多抗、溶瘤病毒，中國在研管线數量超過美國，排名全球第一。
長期，泡沫化是創新藥的常態。早期生物科技不能養活自己，重度依賴外部資本輸血，而且創新不能被計劃、不能被安排，需要大量試錯，只有給予足夠的風險補償、賺錢效應，資本才愿意冒險湧入生物科技。當配置的資本越多，一國的醫藥創新效率才會越高。
01
上海痛失創新藥主場
香港市場儼然成爲創新藥、新消費的主場。
據風數據，今年前5月，港交所共迎來28家新上市公司，IPO募資額773.6億港元，同比增長707％。最優秀的創新藥企幾乎集中於港股，恆生生物科技指數今年以來上漲52.7％，遠超恆生科技指數16.7％的漲幅。
香港值得，即使在最艱難的時刻，也從未關閉對未盈利生物科技的大門。
港股寬松高效的IPO、再融資政策和模糊的退市規則，長期飽受詬病，卻未料在全新時代機遇中，變成對新業態的包容度。我們在《低欲望時代醫藥變局》（2023年4月）分析過創新藥、新消費的崛起邏輯，安信證券也有過神預言，幾乎全部兌現，上世紀90年代日本股市僅有的4個賺錢方法：科技股看美股映射，制造業看產業全球競爭力，消費股看低欲望時代的平替，高股息策略，映射到國內市場分別對應爲：科技創新、出海、青年人消費偏好、低波紅利。
誰在买港股創新藥和新消費？
據興業證券，按照托管機構拆分來看，南下資金是做多港股新消費和創新藥的主力資金。4 月8天-6月9日，創新藥板塊中，港股通和中資中介淨流入288.2億港元、11.7億港元，國際中介和香港本地中介減倉226.4億港元、11.3億港元；新消費板塊中，南下資金和香港本地中介加倉63.7億港元、4.9億港元，國際中介和中資中介淨流出6.4億港元、43.9億港元。全年來看，南下資金分別加倉創新藥和新消費板塊551.4 億港元、183.25 億港元，是最重要的增量資金。
2月中旬以來，南下資金开始穩定持續增持創新藥，外資曾在2月底-3月中的港股情緒最“亢奮透明階段與其形成共振，但後續則轉爲持續流出。2月17日以來，港股通开始加速淨流入（截至6月9日累計加倉超520億港元），支撐創新藥板塊持續上漲。與之相對的是，2月27天-3月14 日，國際中介淨流入超百億港元，但後續則減倉超300億元。
創新藥是否過熱？
據華安證券，創新藥交易擁擠度已經觸及此前幾輪高點，當前仍然處於過熱狀態。創新藥交易擁擠度在上周初達到本輪最高，佔市場成交量的接近4.8％、處於2010 年以來近100％分位水平，該水平與近幾年的階段性行情高點時水平基本相當，如2022年3月、2023年10月、2024年5月、2024年8月、2025年4月，僅低於2022年12月。盡管此後有所回落，但截至6月13日，交易擁擠度仍有3.9％、處於97.7％分位水平。
然而，增量資金和大額BD、臨牀數據催化劑，可能繼續推升泡沫。6月17日創新藥大跌，港股通創新藥etf（159570）當日獲淨流入超3.7億元，截至6月16日近10日累計吸金超22.2億元。另一只港股通創新藥etf（513780（（（）6月17日份額增加7250萬份，最新份額爲7.23億份，近20個交易日份額增加2.87億份。
以海外爲鑑，如何看待泡沫？
如果你讀過《十億美元分子》，就會知道再生元最初是一家不靠譜的公司，1991年以研究最時髦疾病–阿爾茨海默病的故事忽悠資本市場。
制藥的創新模式，不是基於對傳統秩序的改良，而是在邊緣突破，正是生物技術前赴後繼進行試錯，才推動全球生物科技的進步。
生物技術在擁有自身造血能力之前，將長期依賴外部資金來推動研發，而且沒人能夠提前知道哪些生物技術最終會成功，所以，資金浪費是普遍現象。再生元1988年創立，長達20年無產品銷售，2008年首款藥物列洛西普終於獲批上市，但商業化並沒有成功。福泰制藥創始人博格在忽悠日本人投資時，自己的早期管线還是薛定諤的貓。
如果沒有幾輪生物科技泡沫滋養到足夠多的生物技術，安進、吉利德、渤健、再生元、福泰制藥、Biontech，現代的，沒有一家能夠成長爲生物製藥。據興業證券醫藥統計，安進、吉利德、渤健、再生元、福泰制藥從成立到首款產品獲批上市平均10 年以上，實現穩定盈利甚至需要20 年以上，在此期間需要源源不斷的資本活水來維持高額的研發投入。
所以，過於理性，行業將失去活力，市場調節不可能做到剛好合適，需要爲創新預留一定的溢價。
02
下半年大額BD機遇展望
在我們並不遙遠的記憶裏，2020年及2021年上半年也是國內創新藥第一個泡沫期，正是有賴於此，生物技術得以熬過斷糧期，催生今日之繁榮大格局。
據醫藥魔方，2015-2024年首次進入臨牀的創新藥中，中國企業原研藥品數量超過美國，排名第一。中國企業自主研發進入臨牀後期（iii期臨牀–申請上市）的創新藥數量與美國相當。
這只是一個偉大的开端，今後還要井噴。6月16日，國家藥監局新政，對符合要求的創新藥（國家支持的重點創新藥、全球同步研發品種、重點兒童藥罕見病藥）臨牀試驗審評時限從60日壓縮至30日。這體現出自上而下對創新藥的支持態度，也表明藥監局已經解決人手緊張問題，創新藥上市速度將加快。
事實上，目前新藥研發速度已經超過美國了，據藥智網，5月CDE受理1類創新藥141個品種，其中印第安申請128個品種，NDA申請13個品種。未來創新藥供給進一步擴大，國內市場根本承接不住，將愈發依賴對外BD。
據醫藥魔方，BD最大金主是美國，2015-2024年，中國出海許可證主要受讓方爲美國，10年間共達成204筆交易，佔總交易數量49％，佔總交易金額55％；早研管线越來越喫香，2024年臨牀前項目佔到許可證總項目數66％。截至6月8天，2025年國內創新藥對外BD交易首付款超過25億美元，總金額超過500億美元，總金額達到去年全年水平。
下半年更精彩。
從大單品的角度，浦銀國際認爲短期具備出海潛力的品種包括信達生物IBI363（PD-1/IL-2α偏置），IBI343（cldn18.2 ADC）和IBI389（cldn18.2/cd3）、再鼎醫藥ZL-1310（DLL3 ADC）、和黃醫藥索樂匹尼布SYK）、亞盛醫藥APG-2575（BCl2）、諾誠健華ICP-332 （TYK2/JAK1） 和ICP-448 tyk2）、榮昌生物泰它西普（Blys/4月）、恆瑞醫藥包括ADC 在內的多款藥物，以及中國生物制藥TQC3721（PDE3/4），TQB2102（her2雙抗ADC），TQB3616（CDK2/4/6），TQA2225（FGF21 融合蛋白）、TQB6411（EGFR/CMET ADC），TQB2922 （EGFR/CMET雙抗（）。
MNC IO管線佈局
MNC ADC管線佈局
從重點領域的角度，二代I/ADC仍有窗口期。跨國公司均有不錯的一代io管線佈局，但是二代io布局仍未有顯著突破，有趣的是，跨國公司管線中“未來潛力品種透明不知不覺以中國本土創新藥（二代I/ADC）作爲重要管线。在二代我+ADC的新時代，以下3個表格中也許還會誕生超級BD。
表格來源：醫藥魔方，浙商證券研究所
2025 ASCO顯示出臨牀數據空前的催化作用，本周末艾達大會登場，中國創新藥企數據密集披露，包括來凱醫藥靶向演員的三款單克隆抗體LAE102，LAE103和LAE123的臨牀前數據，阿斯特里亞的單抗LAE102的首次人體研究數據；歌禮制藥口服GLP-1小分子ASC30，減重不減肌ASC47的早期研究數據；信達生物瑪氏度肽中國2型糖尿病和/或肥胖患者的iii期臨牀試驗數據；華東醫藥GLP-1/GIP雙靶點長效激動劑HDM1005、口服小分子GLP1激動劑HDM1002。
下半年創新藥領域重大學術會議包括隨機的（10月17-21天），WCLC（9月6日至9天），灰（12月6-9天），AAO（10月17-20天）。
該來的總會來，優秀是會重復的，過往BD能力強的企業，未來也會繼續強。中國創新藥企已經強大到坐看雲起，水到渠成，沒有必要虛張聲勢。
預告式BD不可取，這種市值管理方式走火入魔，殺雞取卵。
標題：創新藥重返泡沫時代
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