來源 | 健識局作者 | 方濤之
榮昌生物，說到做到。
今年年初，榮昌生物管理層曾經向市場做出過承諾：今年銷售收入要增長30%以上。10月30日三季報發布後，榮昌生物達成全年承諾幾無懸念：前三季度營收17.2億元，同比增長42.3%。
榮昌生物正在加速邁向盈虧平衡。前三個季度公司分別虧損2.54億元、1.95億元、1.01億元，前三季度虧損額同比收窄48.6%，第三季度減虧力度更是超出市場預期。
榮昌生物的銷售費用率、管理費用都在下降，毛利率基本穩定在80%以上。照此趨勢運營下去，榮昌生物僅憑藉產品銷售就有可能在短期內扭轉虧損。這還沒算上今年達成的兩筆BD交易首付款共計約5.5億元。公司承諾的2025年大幅減虧、2026年實現盈虧平衡、2027年步入盈利可能都保守了。
圍繞核心產品持續開發，挖掘商業化潛力，上一家走這條路走通的是百濟神州。榮昌生物應該會成為第二家。
1、下一個自免大葯浮現
榮昌生物的兩款核心產品泰它西普和維迪西妥單抗起點都很高：一個是全球首個BLyS/APRIL雙靶點治療一系列B細胞介導自身免疫疾病的點生物製劑，一個是中國第一個上市的國產ADC藥物。但“第一”只是塊招牌，市場表現還是要靠實打實的業績說話。
泰它西普已經獲批了系統性紅斑狼瘡（SLE）、重症肌無力（MG）、類風濕性關節炎（RA）3項適應症，其中重症肌無力是5月剛剛獲批的。這個適應症雖然算罕見病，卻是“最常見的罕見病”，國內患者22萬人，對應的市場規模相當可觀。
Argenx公司的艾加莫德就是在重症肌無力上找到了突破點。2021年12月艾加莫德在美國獲批上市，今年根據Argenx公司最新數據，艾加莫德前三季度已經大賣28.7億美元。再鼎引進艾加莫德在中國的銷售額也很可觀，2024年接近7億元人民幣。
艾加莫德作用於重症肌無力治療的下游，無法清除抗體產生環節，存在疾病波動或停葯疾病反彈的問題。泰它西普則是直擊致病性抗體產生的上游和源頭，作用範圍更廣、效果更強。
三期臨床數據顯示，接受泰它西普治療24周後，重症肌無力日常活動評分（MG-ADL）評分改善≥3分的患者比例高達98.1%，遠高於艾加莫德的臨床試驗數據；治療48周後，（MG-ADL）善≥2分的患者比例高達100%，平均改善7.5分，進一步證明泰它西普作為全球重症肌無力治療領域同類最佳療法的潛力。因此資本市場對泰它西普寄予厚望。
泰它西普還有更大的適應症排在後面。最近兩月，泰它西普的乾燥綜合征（SS）、IgA腎病（IgAN）適應症先後獲上市受理。目前，全球範圍內尚未有治療乾燥綜合征的生物製劑獲批，泰它西普有望填補這一空白。而IgA腎病是一個催生大葯的領域，目前中國IgA腎病成人患者超過220萬人。2023年雲頂新耀的對因藥物“耐賦康”上市後迅速躥紅，今年1-9月耐賦康銷售額接近10億。
顯而易見，泰它西普用一個品種對標了其他幾家biotech的核心主力，在幾個戰場上都要面臨激烈廝殺。但泰它西普的勝出也沒有太大懸念，一是基於泰它西普獨特的作用機制的優異療效及安全性數據擺在那裡，二是榮昌生物已經做好了全面出擊的準備，投資者交流會上透露泰它西普的商業化銷售團隊達到900人左右，力量已經加加強。
當然，泰它西普的神話還在延續。榮昌還在開展眼肌型重症肌無力和結締組織病相關間質性肺炎的三期臨床。隨着更多適應症的解鎖，泰它西普市場空間將進一步打開，有望成為自免領域的國產“大葯”，天花板在哪裡市場也無法直接給出答案，值得我們大膽設想和期待。
2、盈利能力大幅提高背後
核心產品的銷售逐漸改善後，榮昌生物的財務結構也得到了本質的提升。
不少投資者應該還有印象：去年市場上頻繁出現空穴來風的小作文，直指榮昌生物的現金流緊張問題。榮昌生物管理層不得不多次回應解釋：不缺錢，資金能滿足公司運營。但當時從賬面上看，榮昌的確面臨研發、產能建設、銷售三處都要花錢的局面。
但只要產品銷售一起步，這些就都不成問題了。
過去一段時間，榮昌生物的財務結構隨着產品銷售的改善不斷優化，各項指標持續改善。2024年一季度時公司銷售費用率還在56.96%的高位，到今年第三季度就已經下降到了47.7%。
銷售費用率是創新葯企很重要的財務指標。很多葯企靠融資扛住了前期研發高額投入的壓力，但在產品商業化階段快速拉跨，營銷收入甚巨但反響平平，別說資本回報，連自身運營都成了難題。
國內Biotech銷售費用率通常在35%-50%之間，降到這個區間內，公司就有盈利希望。2024財年百濟神州的銷售費用率降到了41.4%之後，公司才有底氣向外宣布“即將盈利”。如今，榮昌生物也邁過了“生死線”。
而且兩款核心產品的銷售爬坡、對外授權等動作之後，榮昌生物幾個關鍵財務指標還有改善的空間。今年前三季度公司研發投入累計 8.9 億元，同比下降22.8%，原因之一就是泰它西普實現海外授權後，合作方開始支付海外臨床費用，給榮昌省了不少錢。
現在基本可以確定：榮昌生物已度過創新葯上市的市場導入期，在快速拓展市場和有效控制銷售費用之間找到了平衡點。
健識局還注意到，榮昌的研發管線也在不斷的優化。除了加大已上市藥品的適應症拓展外，公司正在加速推進PD-1/VEGF雙抗RC148這一潛力品種的臨床進度，而且新型ADC藥物RC278、雙抗ADC藥物RC288等也在緊鑼密鼓的推進。
通過實際行動，榮昌生物把投資者對公司的質疑一一化解。如今，應該沒有人會質疑榮昌生物的盈利能力。
3、以“長期主義”穿越創新葯周期
因為會計準則原因，榮昌生物的三季報沒有計入股民期待的BD首付款，倒也暗暗符合當下的資本市場環境。
今年9月以來，醫藥圈突然流行一種說法：資本市場對BD“脫敏”了。原因是幾起大的BD交易都沒能激起水花，相關公司股價不漲反跌。BD從“估值神器”快速貶值，表明行業和市場已經不再滿足於醫藥企業的短期爆髮式增長，而更追求穩定的長期效益。
BD交易可以加速價值實現，但無法替代企業自身的研發能力和商業化實力。由BD驅動的股價短期波動只是漣漪。聚焦於臨床未滿足需求，紮實的數據、產品才是推動創新葯企穿越周期、持續成長的浪潮。
資本及時修正了行業的努力方向，這也是中國資本市場難得一見的場景。
榮昌生物是最早把BD概念引入資本市場的創新葯企之一，也是最早從估值虛幻中清醒過來的企業之一。公司選擇對泰它西普和維迪西妥單抗的持續深入開發，而不是隨大流的去追逐GLP-1等熱門品種，證明公司是有研發定力的。
這份定力，更是在泰它西普的發展軌跡中體現得淋漓盡致。作為榮昌生物自免領域的核心產品，它沒有走 “蹭熱門、炒概念” 的捷徑，而是用數年時間打磨臨床證據。今年10月16日，泰它西普治療系統性紅斑狼瘡的中國Ⅲ期臨床研究成果，發表在了國際頂級醫學期刊《新英格蘭醫學雜誌》上。據了解，目前國內新增成人系統性紅斑狼瘡患者，使用的生物製劑幾乎都是泰它西普。
吃定一個品種就已經足夠笑傲江湖，更何況榮昌還有HER2 ADC、PD-1/VEGF、VEGF/FGF等極具競爭力的品種，每一個都有可能成為所在治療領域的標杆。
在資本浮躁的時代，榮昌生物用行動證明：真正的創新者不會為了短期業績而偏離航向，他們的目光始終聚焦在那些真正的臨床未滿足需求，以“長期主義”穿越創新葯周期。